全流通实施生产方案的可行性比较及影响分析.doc

全流通实施方案的可行性比较及影响分析 招商证券 刘鲁扬 鲁信文 [主要结论] 我们采用高登估值模型测算出A股市场在结构性缺陷消失后的合理市盈率区间为[17.66,19.20]，核心值18.43倍，并根据整体市场市盈率的结构性差异进行分解，测算出蓝筹股的合理市盈率区间[18.22,19.81]，核心值19.02倍。 从全流通溢价分配与全流通后控股比例以及市盈率调整变化的视角比较分析全流通方案的可行性，相比回购（缩股）方案，配售方案更可能出现流通股东与非流通股东双赢的局面，并给出配售方案中我们认为较可能实施的倾向性方案。 我们从整体市场、优质蓝筹、分类行业等三个层面，对配售方案进行剖析，从中寻找全流通后估值水平调整与重新定位中的投资机会。我们发现在倾向性方案下，A股市场以及蓝筹股市盈率将分别下降至16.84倍与14.00倍，相比合理水平分别存有9.44%和35.86%的上升空间。 倾向性方案下，测得流通股东的溢价占比为27.21%（全流通总溢价15637.97亿元），获得的溢价是4255.09亿元，非流通股东获利11382.88亿元； 同时倾向性方案对市场造成的资金压力为6831.26亿元，考察投资者仅愿意投资PE30和PE20的公司的情形，则资金压力分别为4872.27亿元与3328.52亿元。总体来看，市场基本可以消化来自全流通的资金压力。 我们从市盈率调整公式中挖掘出市净率与非流通比例两个指标，结合市盈率与净资产收益率，挑选出全流通中较有可能受益的公司，供投资者参考。 一、全流通实施方案主要分成两类 股权分置这一结构性缺陷所造成的种种弊端严重阻碍了A股市场的发展，解决股 权分置的意义与必要性也为管理层与投资者所共识。“分类表决”制度的推出即可视 为管理层正在朝着解决股权分置问题方向的一个努力。这一制度的实施使原本处于劣 势的流通股东在全流通实施过程中的话语权得到实质性的加强，同时也使得全流通的 实施有望按照市场预期的方向运行。总的来看，解决股权分置问题的条件——管理层 与投资者的认识以及客观环境——均已日臻成熟，股权分置的解决有望在2005年破题。 2003年之前关于解决股权分置问题的全流通方案概括起来主要分成两类，一 是回购（缩股）方案，二是配售方案。本文的重点将是对全流通方案实施的可行性 进行比较分析，从中判断有利于非流通股东和流通股东利益双方的方案，并分析有 利方案实施下对市场的影响以及可能出现的投资机会。 二、结构性缺陷消失后合理市盈率水平的测算 本文后续研究主要建立在结构性缺陷消失后合理市盈率水平的基础上， 因此首先对结构性缺陷消失后的合理定价水平进行测算。 （一）、结构性缺陷消失后整体市场合理估值水平的测算 由于各国资本市场的起源、制度与投资理念演变进程的不同，以及所处的经济、政治、文化等深层次背景的差异，所以我们不能简单地指定国际上某个资本市场的估值水平作为A股市场的直接可比对象。 但我们认为威廉-高登估值模型利用资本市场自身因素来测算股票估值的方法，对测算结构性缺陷消失后中国股市的合理市盈率具有一定的合理性。因此，我们将把A股市场的自身变量因素输入威廉-高登模型测算出A股市场的动态市盈率，并将之作为结构性缺陷消失后中国A股市场的合理市盈率水平。 确定A股市场合理市盈率水平的理论模型 威廉-高登定价模型： 或者，等价地， 各符号含义：—当期价格，—预期红利，—预期每股收益，—动态市盈率，—股权资本成本，—盈利（股利）长期增长率，—股利分派率。 模型变量的测算 无风险收益率。延续我们四季度策略报告的思路，采用03年记帐式一期国债（7年）的当期收益率作为无风险收益率，我们将未来一段时期内中国资本市场无风险收益率的波动区间定为3.25-4.75%，核心值在4%左右。 股权风险溢价。股权风险溢价（Equity Risk Premium，以下简写为）定义为股票市场组合的预期收益率和无风险收益率的差值。 廖理、汪毅慧（*），采用97-01年数据测得股利再投资的月收益率计算的股票几何平均收益率为12.19%，减去91天国债回购利率后测得股权风险溢价为6.78%。 将数据样本扩充至，我们采用股市长期年收益率减去无风险收益率的计算方法来测算中国股市的历史。具体地，先计算期间内上证指数的几何平均月收益率（**），再折算成年收益率，如此得到的长期年收益率为12.23%；同样采用几何平均方法测得无风险收益率（年）为4.64%（96年无风险收益率采用七年期国债到期收益率，97-04年无风险收益率均采用五年期国债到期收益率）；二者相减即得此方法测算下的为7.59%。 取上述二者均值7.19%作为中国股市在结构性缺陷下的股权风险溢价估算值。 可以预见，全流通后中国资本市场的国际化融合程度将愈来愈高，相应地，其股权风险溢