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中国可存量试行优先股 2012年02月17日 文|天亮 张翔 张冬峰 　　除了化解投资者和公司的矛盾，将国有股转为优先股，一方面能使国家获得丰厚的股息收入，另一方面可以减少国家对公司的日常经营的干涉，既保证国有资产的保值增值，又可以把公司的自主经营权落到实处，推进市场化的进展 　　在发达国家的资本市场中，优先股的发行具有非常重要的地位。它不仅为公司提供了重要的融资方式，而且为着重现金股利，希望收益固定、风险低的投资者提供了很好的投资渠道。目前，上市公司为发展而减少分红与投资者的分红需求之间的矛盾日益凸显，发行优先股或是化解矛盾的可行之策。 　　重分红无表决权 　　优先股是相对普通股而言，主要在利润分配及剩余财产分配方面享有优先权的股份。优先股的投资风险远小于普通股，相应的股东权利也弱于普通股，如优先股股东对公司通常没有表决权，不具有对公司的控制能力。 　　按照优先股享有具体权利的不同，优先股的传统类别主要有累积优先股和非累积优先股。其中前者指公司如果当年的盈利达不到规定的股利水平，未分配股利在后面年度分配时要进行补足。也可以分为参加优先股和非参加优先股。例如参加优先股是指按规定的股息率获得股利后，如果公司仍有盈余，还可同普通股一起参加剩余利润分配的优先股。参加优先股兼具优先股和普通股的利益，对优先股股东非常有利。此外，还可以分为可赎回、不可赎回优先股，以及可转换和不可转换优先股。实际操作中，优先股可同时具有多种属性，由发行时约定的条款所决定，比如累积可转换优先股或非累积可转换股等。 　　随着金融创新发展，优先股的种类出现了一些创新和发展，如股息率不固定，定期随其他证券或存款利率的变化而调整的可调整股息优先股；股息率定期制定，制定的过程通过当前持有人和潜在买家通过参加拍卖来决定股息率的拍卖优先股等。 　　美国优先股的启示 　　在美国，优先股的快速发展开始于20世纪90年代，根据Standard Poors的统计，优先股市场规模从1990年的530亿美元增长到了2005年的1930亿美元，出现了稳步的增长，但相比于同期美国9.5万亿美元的股市规模以及4万亿美元的公司债市场规模，优先股的市场规模相对还是比较小的。在传统的资本结构中，优先股具有着债券和普通股的一些特征，信用评级介于债券和普通股之间，同样收益率也介于债券和普通股之间。 　　对美国公司而言，发行优先股的好处有：降低资本成本，发行优先股的资本成本要低于发行普通股，因此发行部分优先股可以降低公司的资本成本；可以保证公司的控制权不被分散，优先股股东不具有表决权，所以不能参与影响公司的经营决策；财务风险小，优先股融资属于权益资本融资，可以降低公司的杠杆率，规避债务融资的财务风险。而对投资者而言，优先股市场回报和普通股以及债券市场回报的相关性都很低，有助于机构投资者在构建投资组合中进行分散化投资，也可以满足投资者需求的偏好。 　　优先股的风险表现为违约风险，但违约很少发生，美国市场从2004年到2006年的3年间只发生过1次优先股的违约。同时，优先股附带的赎回条款会给投资者带来再投资风险；优先股市场容量小，流动性要低于股票市场；优先股的升值空间小，主要收益来自于股息的收益。 　　发行优先股缓解投融资矛盾 　　中国优先股制度最早的雏形出现在20世纪80年代。20世纪90年代初，国家出台了《股份有限公司规范意见》，优先股制度在不断的实践中获得了发展。例如1990年，深圳发展银行发行优先股1148万股，占总发行股票约24%。然而，由于1993年《公司法》中没有明确规定优先股制度，优先股发展陷入了沉寂。 　　目前，随着投资者尤其是长期投资者的分红需求日益增加，而上市公司为了快速发展而逐渐降低分红，投资者和公司的矛盾日益凸显，迫切需要进行制度创新，而优先股的发行对于缓解矛盾具有积极的意义。按2010年A股总市值304,861亿元计算，上市公司当年的股息收益率为1.54%，低于美国等成熟市场。但如果采取强制分红的规定，又会忽视公司和投资者之间的差异，过多干预公司的股利政策既不应该，效果也不会理想。优先股以合约的形式要求公司支付现金股利，有利于增强公司股利政策的透明性，尊重投资者的选择，从而以市场化方式推进上市公司现金分红。具体而言，通过放弃对中小股东实际上起不到作用的表决权，去换取优先于普通股东分配公司财产的权益，优先股有助于保护中小股东的利益。优先股也是风险投资的重要手段，其优先分配剩余财产和股利的权利可以确保风险投资的收益，降低企业管理团队的委托代理成本。再者，优先股的股价波动小，回报稳定，可以吸引保险机构和养老金机构的长期投资，有利于稳定资本市场，倡导长期投资理念。 　　此外，优先股可缓解国有控股和市场化之间的矛盾。将国有股转为优先股，一方面能使国家获得丰厚的股息收入，另一方面可以减少国