海外做市商制度的实践及其相关理论问题综述.doc

PAGE PAGE 8 海外做市商制度的实践及其相关理论问题综述 冯 巍 摘要:做市商制度起源于传统的柜台交易市场，近二十年来伴随着现代交易通讯技术的飞速发展，做市商制度在海外证券市场的使用范围和使用方式经历了非常大的变化，做市商制度也一度成为现代金融研究领域的一个热点。本文总结了海外做市商制度实践的经验教训和相关的理论研究成果，以利于我国证券交易制度和证券投资品种创新。 关键词:做市商制度;交易制度;证券交易所 作者简介:冯巍, 深圳证券交易所综合研究所研究员。 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 做市商制度在海外证券市场的实践 近二十年来为了适应市场结构和技术条件的变化，英美各主要市场的做市商制度做了相应的调整，但由于具有做市商制度的传统，尤其是长期的做市商制度形成了一批对证券市场有很强影响力的做市商利益集团，做市商制度仍然占据着相当重要的地位。在竞价交易制度主导地位占据的欧洲大陆市场和亚太新兴市场近年来纷纷引入做市商制度作为辅助交易制度。下面简要介绍几个主要市场的做市商制度实行情况： 一、美国Nasdaq市场 为了规范柜台交易市场，美国证监会在1963年建议全美证券商协会采用当时正在迅速发展的计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。1971年2月全美证券商协会开始正式启用Nasdaq报价系统，全美有500多家原柜台市场的报价商登记为Nasdaq市场做市商，2500只柜台交易市场交易最活跃的股票进入Nasdaq市场自动报价系统。Nasdaq市场的建立表明规范的具有现代意义的做市商制度已经初步形成。 进入二十世纪九十年代以后，Nasdaq市场的成交量每年都保持40%左右的高增长率，做市商制度越来越引人关注。1994年由两位学者共同完成的一项研究表明，Nasdaq市场做市商经常通过“策略性的合谋”人为扩大报价价差，提高做市收入，增加交易成本，损害投资者利益。为了从制度上防止上述问题的出现，Nasdaq市场于1996年8月采用新的委托处理规则：客户提交的限价委托如果优于做市商自己的报价，做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来；做市商在Nasdaq市场报价的同时，不能在做市商之间的内部交易市场上报出不同的价格，除非将最优的报价向所有的Nasdaq市场投资者开放。新规则实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，消除了做市商对报价权的垄断，开始具有竞价交易制度的特征。到1997年10月，所有上市股票的交易都采用新规则。 新规则虽然一定程度改善了Nasdaq市场的做市商报价违规现象，但是做市商违规问题仍然没有根本解决，违规形式出现新变化，集中体现在违反新的委托处理规则。据SEC一次对三家较大的做市商抽样检查结果表明，违规的比例达到92％、58％和46％，具体形式包括委托揭示的数量少于实际委托数量，接受委托至揭示委托的时间超过规定时间等。同期Nasdaq监管公司的实时监控系统该类违规的报警平均每月高达20－30万次。 为此，Nasdaq市场从2000年开始推行自动执行系统改革，排除做市商对报价、委托处理和成交报告等环节的干扰，增强报价的竞争性和市场透明度。在原有的小额委托自动执行成交系统基础上，构建了NNMS（Nasdaq National Market execution System）系统，这一系统适用所有的Nasdaq全国性市场 Nasdaq市场分为全国性市场（national market）和小额股票市场（smallcap ）。 Nasdaq市场分为全国性市场（national market）和小额股票市场（smallcap ）。 Nasdaq市场计划下一步将推进NNMS的报价委托方式改革，也就是所谓的“超级蒙太奇”计划，其主要内容有两点：一是所有做市商在NNMS只能匿名报价，不允许标明身份，NNMS集中显示三个最优的买卖报价和相应价位累积量；二是设立OCF系统（Order Collection Facility），所有委托统一通过OCF系统进入NNMS成交。届时Nasdaq全国性市场的做市商将失去对客户委托传递路径和委托显示的控制权，低于9900股的小额交易将是一个做市商与竞价交易相混合的市场，高于9900股的大宗交易仍维持做市商制度现有格局。 二、英国伦敦证券交易所 伦敦证券交易所于1986年实施名为“大爆炸”（Big Bang）的重大改革时引入了做市商制度。改革后，伦敦证券交易所推出了“证券交易自动报价”（SEAQ, Securities Exchange Automate Quotation）系统。原来的17家证券批发商重新登记为做市商，做市商必须对自己做市的证券持续报价，并且保证报价适用于正常市场规模的交易。做市商的报价通