第十章股利政策理论与实践.ppt

* 第三篇 财务决策 第十章 股利政策理论与实践 * 第十章 股利政策理论与实践 第一节 股利政策理论 第二节 股利政策 第三节 股票股利和股票分割 * 第一节?????股利政策理论 一、股利无关理论 企业的股利政策与企业价值无关（MM股利无关理论） 四个假设： （1）完善的竞争假设 （2）信息完备假设 （3）交易成本为零假设 （4）理性投资者假设 * 第一节?????股利政策理论 一、股利无关理论 股利无关论认为： 1．投资者并不关心企业股利的分配 投资者对股利和资本利得并无偏好。 2．股利的支付比率不影响企业的价值 既然投资者不关心股利的分配，企业的价值就完全由其投资的获利能力所决定，企业的盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响企业的价值。 * 第一节?????股利政策理论 二、股利相关理论 （一）“一鸟在手”理论 一鸟在手，强于二鸟在林——股东更偏好于现金股利而非资本利得，倾向于选择股利支付率高的股票。因此，应维持高股利的股利政策 * 第一节?????股利政策理论 （一）“一鸟在手”理论 理论分析： MM股利无关论则认为股东对不同收益并无偏好，Ks是一个常量。 “一鸟在手”论认为由于资本收益风险一般大于股利收益，因此，随着股利逐渐被资本收益替代，投资者要求收益率Ks越来越大 通过公式 可以看到企业在保持一定增长速度的情况下，股利分配额提高，股东承担的收益风险会降低，权益资本成本也会降低，则企业价值提高；当股利支付率下降时，股东的权益资本成本升高，企业的权益价值将会下降。 。 * 第一节?????股利政策理论 （一）税差理论 1. 税差理论概述 如果股利的税率比资本利得税率高，投资者会提高股利收益率预期，要求较高的必要报酬率。因此，为了使资金成本降到最低，并使企业的价值最大，企业应当采取低股利政策。 * 第一节?????股利政策理论 2. 税差理论的发展 Farrar和Selwyn（1967）通过最大化个人税后收入的局部均衡分析，得出了上述类似结论。 布伦南(Brennan)通过创立一个股票评估模型，将Farrar和Selwyn的模型扩展到了一般均衡情况，使得模型更有说服力。 相反地，Black和Scholes(1974)及Fama(1974)的实证结果却表明，高收益率证券的期望收益率并不显著不同于低收益率证券的收益率，从单个公司的角度而言，这些经验检验更倾向于支持MM股利无关论。 尽管如此，Miller(1977)发现当普通收入税与资本利得税之间的税率差异下降时，总的均衡股利供给量可能上升。 更近的研究中，Keim(1985)认为股利收益率和风险调整收益率之间存在U形关系，即除了较小的股利支付股票外，股利收益率与风险调整收益率之间存在正的关系。Christie(1994)发现零收益率股票比支付股利的股票有显著低的收益率。Naranjo，Nimal—endran和Ryngaert(1998)也发现了显著的收益率效应，但认为并不能完全由税收效应来解释。另外，Hess(1982)通过研究除息(权)日平均股价下降幅度与股利大小的关系，Lakonishok和Vermaelen(1986)通过研究除息日附近的交易量，均显著支持税收效应假说是成立的。 * 第一节?????股利政策理论 3. 税差理论分析 在许多西方国家，资本利得税率低于股利收入税率，税差理论有两点结论： （1）股票价格与股利支付率成反比； （2）权益资本成本与股利支付率成正比。按照税差理论，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。 * 第一节?????股利政策理论 4. 税差理论存在的问题 （1）各种各样的税收规定使税差理论缺乏足够的说服力 （2）如果是股利支付率越低越好，支付率为零时股票价值最大，那 实际中公司为什么还要支付股利、甚至某些公司总是维持较高的股 利支付率呢?税差理论对此也无法解释。 （3）对于税收延付的股票(低股利一高资本利得)会比需要税收即付的 股票(高股利一低资本利得)价格高。也就是说，高股利损害了投资者 的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东 财富最大化。