商业地产重估：租金回报率重于未来升值.doc

商业地产重估：租金回报率重于未来升值 商业地产重估：租金回报率重于未来升值 地产寒冬中,商业地产成为许多公司的避风港,众多地产商纷纷转向商业地产。 新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到的不是租金回报率,而是未来的增值收益,即,所谓的商业地产价值重估。事实上,商业地产位置很重要,但更重要的是现实的租金回报率。 通过BXP与SLG成功与失败案例的比较,在商业地产的扩张中,能否坚守租金回报率的底线成为决定成败的最关键因素。而衡量一个商业地产公司的长期价值,除了需要考察其战略定位与经营能力外,更要考察其能否抵御泡沫扩张的冲动。 就当前国内商业地产市场整体而言,价格仍较高,投资回报率不足以覆盖资金成本。扩张仍需谨慎抉择,抄底必须建立在租金回报率足以覆盖资金成本的基础上。 相较于陷入寒冬的住宅开发市场,商业地产项目似乎更有吸引力,成为许多公司的避风港,酝酿之中的REITS(房地产投资信托基金)则在一定程度上打消了地产商的融资顾虑。 金融街(000402)、中航地产(000043)、中粮集团、世茂股份(600823,股吧)(600823)、方兴地产(0817.HK)等要么计划加大出租物业比重,要么计划将商业地产项目分拆上市,要么融资收购商业地产项目。 但从上市公司数据看,当前商业地产的投资回报率并不高。 尽管金融街、陆家嘴(600663)、北辰实业(601588,股吧)(601588,0588.HK)等公司出租物业的投资回报率可达到20%以上,但这要归功于其数年前低价获取的土地。如以当前公允价值计算,2008年中期,世茂房地产(0813.HK)、方兴地产商业地产项目的年化投资回报率仅为3%、5.4%;以2008年三季度数据计算,中国国贸(600007,股吧)(600007)、浦东金桥(600639,股吧)(600639)的投资本回报率只有6.4%、8.7%,而金融街由于开发项目的存货较多，其投资本回报率更是只有 4.5%。 而且,随着近期商业地产空置率的上升和租金水平的下降,2009年的投资回报率可能更低。于是,一些地产商做出了暂缓扩张的决策,但另一些地产商开始“抄底”。 抄底,还是回避?关键的问题是如何判断商业地产价值及回报率。 新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到的不是租金回报率,而是未来的增值收益,即,所谓的商业地产价值重估,而分析师对核心地段甲级写字楼的“崇拜”更加剧了这场商业地产争夺战。 事实上,甲级写字楼也可能会贬值,而基于周边楼盘比价效应的价值重估更是一个危险概念,它会让地产商陷入价格幻觉中,从而在泡沫中不断追逐更高价的楼盘,直到泡沫破灭。虽然商业地产的位置很重要,但更重要的是当前的租金回报率。如果不能覆盖资金成本,即使该项目未来有很大的升值潜力,它仍然是高估的。 对于那些打着REITS算盘的地产商,租金回报率就更为重要——REITS的主要收益应来自租金等经营现金流的贡献,而非资产增值,根据国际惯例,REITS提供的租金回报率至少要达到6%-8%水平,而国内许多地产项目都将被挡在这一门槛之外。 BXP 驾御市场周期 波士顿地产公司(Boston Properties Inc,BXP)为美国最大的上市写字楼REITS,致力于在波士顿、纽约、华盛顿等美国最繁华城市的核心地区开发或收购A级写字楼。 截至2008年底,BXP共有147处物业,可出租面积5000万平方英尺,平均出租率95%,其中78%位于CBD地区,目标租户为大企业和金融、医疗、高科技及知识密集型中小企业。 BXP的发展历程表明,其成功在很大程度上应归功于对市场周期的驾御和对租金回报率的坚持。尽管BXP将自己的成功归功于“核心地区A级写字楼拥有者”的战略定位,但实际上,仅拥有最高端的写字楼并不能保证成功,关键是如何控制高端物业的获取成本——再优质的物业,如果获取成本过高,也无法提供满意的租金回报。 BXP是如何控制高端物业获取成本的?答案是它成功驾御了两个周期:资本市场周期和地产市场周期。 利用资本市场周期,控制融资成本 随着美国的地产热潮,BXP于1997年上市融资9亿美元,次年增发融资8亿美元,股票融资在财务杠杆的作用下,撬动了更大规模的债务融资能力。1998年,公司又新增抵押贷款融资12亿美元,使债务与总市值之比保持在50%左右。 丰厚的现金流为并购扩张提供了资金支持。1997年至1998年,BXP在纽约、华盛顿、巴尔的摩及旧金山等地大量收购物业,总物业面积从上市前的1100万平 方英尺猛增到3160万平方英尺,而收入则较上市前一年增长了90%,营运现金流(FF