利率衍生产品的合约设计.PDF

率衍生产品的合约设计 敬 （西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074） 内容摘要：对于利率衍生产品的运行机制设计，本文从合约设计方面进行了详细探讨。本文创新性的提出利率衍 生产品的合约设计应兼顾流动性与风险控制，其中就合约期限而言，OTC 利率衍生产品中的远期利率协议期限不 宜过长，利率互换和利率期权的期限可以较长，而在交易所利率衍生产品中，交割结算价格的决定方式使得短期 利率期货可以较长期利率期货有更远的交割月份。 关键词:利率衍生品 合约设计 一、一般设计原则：兼顾流动性与风险控制 利率衍生产品合约设计总的原则应当是有利于产品发挥套期保值和价格发现的功能，具有较 好的流动性，从而能够较好地满足市场主体的需求。同时，合约设计应当有 于交易者防范和控 制市场风险和信用风险，从而保证市场的安全运行。 ⒈合约规模 利率衍生产品的合约规模或合约价值是指单张合约的本金价值。由于OTC 率衍生产品的合 约规模通常由交易双方协商决定，因此这里主要就交易所利率衍生产品的合约规模设计加以 论。 合约规模过大或过小都会对 率衍生产品的交易产生不 影响。合约规模过大，首先会使得 那些对该合约有需求但资金量较小的市场主体无法参与交易，从而减少交易量，并导致 率衍生 产品的交易者类型单一化，降低市场流动性。其次，合约规模过大会影响交易者构造套期保值组 合的精度，从而影响套期保值的效果。比如，交易者需要对180 万元面值的国债进行套期保值， 但利率期货的合约规模为50 万元，则交易者只能做 150 万元或200 万元的套期保值交易，即要 么套期保值不足，要么套期保值过头。合约规模过小则会导致交易成本的增加，因为交易所和经 纪商是按交易的合约张数来计算和收取手续费的，完成同样金额的交易量，使用规模较小的合约 就需要较多的合约张数，从而增加了交易者的成本负担。 利率衍生产品的合约规模确定为多少才算合理并无标准可言，但从理论上讲应当从潜在需求 者的类型及其资金实力来考虑。 如，中长期 率期货的需求者除了金融机构之外还包括大量的 非金融企业和个人，它们的单个需求量不大但数量众多，因此为了吸引这两类市场主体的参与， 中长期 率期货的合约规模不宜太大；短期 率期货的需求者则主要是活跃于货币市场的各类金 融机构，它们的单个需求量通常都十分巨大，因此从降低交易成本的角度考虑，可以将合约规模 设计得大一些。 此外，在一种利率期货合约推出之后，也可以利用其交易数据来衡量其合约规模是否合理。 常用的一种方法是检验每笔交易为一张期货合约的交易量占总交易笔数的比 ，因为如果期货合 约的规模过大，对交易造成了阻碍，那么即使交易者进行交易，其资金量往往也只能买卖一张合 约，这样，当这一比例很高时，可以认为该合约规模过大，反之如果这一比例很低，则可以认为 合约规模过小。 ⒉合约标的利率或标的资产 合约标的 率或标的资产的选择是否合理，直接影响到利率衍生产品的价格发现和套期保值 功能的发挥，从而影响到产品的市场需求。对于以利率为标的变量的 率衍生产品，包括远期 率协议、利率互换和利率上限等OTC 利率衍生产品，以及交易所市场的短期利率期货，在选择标 的利率时应当从该利率使用的广泛性、主要金融机构的参与性、与其他利率之间的相关性和不易 被操纵等方面来考虑。对于以某种债务工具为标的资产的利率衍生产品，主要包括交易所市场的 中长期 率期货，应当考虑这种债务工具是否拥有一个规模足够大、流动性足够好、品种足够丰 富的流通市场，这种债务工具的收益率与期限相近的其他债务工具的收益率之间是否具有良好的 相关性。 ⒊合约的交割方式 以利率为标的变量的利率衍生产品只能采用现金交割，而以某种债务工具为标的资产的利率 衍生产品可以有实物交割和现金交割两种方式。 实物交割的好处在于将期货市场与现货市场紧 联系起来，交割结算价格的确定比较简单， 从而使交易者更容易实施套期保值策略和进行期货定价。但实物交割存在引发 “多逼空”和巨量 交割的潜在市场风险，为此需要有一个发达的现货市场，同时采用混合交割制度。以中长期国债 期货为 ，混合交割制度是指设定一种具有标准息票利率的债券，称为名义标的债券（notional bond，NB），以该债券的息票利率为贴现率，计算出所有符合交割条