内部资本市场效率.doc

关于内部资本市场效率的文献综述 学院： 班级： 学号： 姓名： 关于内部资本市场效率的文献综述 摘要：内部资本市场是研究企业内部资金配置最重要的理论，从20世纪六七十年代到现在，国内外学者对内部资本市场做了更加深入系统的研究。本文分别围绕内部资本市场的配置效率和测度方法对已有文献进行归纳和梳理。 关键词：内部资本市场 效率 实证模型 一、 上世纪中期，美国掀起大规模并购浪潮，造就了一批多元化联合大企业。由于集团式多部门企业的资本需要进行流通和配置，各部门可以从各部门内部调集资金或融通资金。而各部门之间为了获取资金展开的竞争，类似于外部市场的竞争机制Alchian (1969), W illiamson (1970, 1975)称之为内部资本市场（Internal Capital Market ,即ICM）。内部资本市场的效率问题近年来越来越多的学者关注，本文将对这方面的研究成果作较为系统的回顾和总结。 内部资本市场自提出后，首先被关注的是其能否比外部资本市场更有效率的进行资源分配，不同的角度和理论、实证模型得到了不同的结论。 二、内部资本市场有效论 1.内部资本市场促进资源的高效率配置。Williamson（1975）从三个方面总结了内部资本市场相较于外部资本市场的优势：第一，具有信息优势，节约信息成本，企业内部部门的信息披露被看做是集体合作行为，而将内部信息透露给外部往往是不忠的表现；第二，在审计方面，内部资本市场通过权威和等级可以对各分部账面记录和保存的资料进行审查；第三，鉴于内部资本市场的内部控制特征，它可以使用各种手段产生激励机制。Gertner, Scharf和Stein (1994)对内部资本市场构建的GSS模型中,认为企业总部是资金使用部门资产的直接所有者,拥有剩余控制权,而外部资本市场的出资者并不是资金使用资本部门资产的所有者，从而内部资本市场能够激励企业总部对资金的分配和部门管理者实施有效地监督。Stein(1997)认为内部资本市场存在竞争与“优胜者选拔（Winner-picking）”效应。其认为公司比银行有更大的激励和更大的权力进行优秀项目的选拔。通过各项目间的相互竞争,将有限的资源配置到最具效率的项目上去,这就是优胜者选拔的过程。 苏东蔚（2005）建立我国上市公司多元化程度的相关数据库，对通过估计上市公司同外部资本市场的融资依赖程度，间接检验内部资本市场效率与多元化决策的经验关系，进一步发现产生多元化溢价的原因是价值高的企业更倾向于实施多元化经营战略，并且我国上市公司内部资本市场的运作较为有效。谢军、王娃宜（2010）选用140家国有集团附属上市公司与100家非集团国有上市公司2003-2007年的平衡面板数据作为样本,从双重代理关系的视角实证分析了内部资本市场的运行效率，得出从集团总部层面来讲,内部资本市场能够有效配置资金,但从成员公司的层面来讲,总部与成员公司经理的代理问题使内部资本市场的功能受损。 2.缓解融资约束。 当企业面临的外部资本市场不完善时，内部资本市场能对其进行有效替代。Stulz (1990)认为当存在融资约束时，并不是所有NPV为正的项目都能顺利进行融资,但这一融资约束问题在内部资本市场中可得到缓解。内部资本市场缓解融资约束主要有两个方式：一是通过内部资金缓解。由于共同控制权，母公司将一个子公司的现金流或者资产作为另一个公司的融资.二是通过外部资金缓解融资约束。在信息不完全对称的资本市场，借款给一个多元化的企业比借款给一组独立企业的投资组合对于投资者更有利，多元化集团更容易在外部资本市场上募集资金。Hubbard和Palia(1999)通过对美国60年代的第三次购并浪潮进行实证研究，发现大多数企业实施的收购是为了构建内部资本市场，缓解由于资本市场尚未充分发达和外部资本市场难以获取企业内部信息而导致的融资约束问题。 周业安、韩梅(2003)以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司内部资本市场的存在，放松了融资约束。通过恰当的内部市场设计来实现内部资本市场和外部资本市场的互补，那么集团就可以有充足的资金来为内部各个投资机会融资，并且内部资本市场的构造可以同时使各下属公司达到各种再融资标准，这就大大放松了集团整体和各个下属公司的融资约束。 三、内部资本市场无效论 1980年代美国出现多元化集团解体成独立公司的浪潮，使得学者再次关注多元化集团的内部资本市场究竟是否具有高效率。内部资本市场降低企业价值主要有以下几个代表性的观点： 首先是代理问题和寻租行为导致内部资本市场的低效率。Sch