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市值效应和价值效应的再检验 　　[摘要]本文将影响变量的解释周期分为长短不同的两个周期，检验市值、账面市值比和收益股价比对中国A股市场股票收益率的影响。通过排序分组分析和Fama-MacBeth横截面回归检验发现，中国A股市场存在显著的市值效应和以账面市值比为影响因素的价值效应。但其影响作用大小和统计显著性在长短期下有所不同。本文还发现，收益股价比单独对股票收益率横截面不具有影响。这些发现为投资者利用市值效应和价值效应获得超额收益率提供了支持 [关键词]市值效应；账面市值比；收益股价比；股票收益率；Fama-MacBeth横截面回归 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2016）03-0047-09 一、文献综述及问题提出 Fama和French在1993年提出的包含市场因子、市值因子和价值因子的三因子模型，对股票收益率的解释能力大大超过了资本资产定价模型（CAPM）。三因子模型的成功主要源于其捕获了美国市场上股票收益率中蕴含的与市值和账面市值比相关联的变动，即市值效应和价值效应。关于市值和账面市值比为何对股票收益率具有影响，Keim认为这两个变量都是股票价格的表现――市值是一个上市公司所有股票价格的加总，而账面市值比是以权益的账面价值对权益的市场价值进行的折算，这两个变量本质上都反映了股票价格对股票收益率的影响。实际上，股票价格的其他形式也对股票收益率具有显著影响，收益股价比对股票收益率的影响最先由美国学者Basu发现，收益股价比较高的股票会获得较高的股票收益率。Ball认为收益股价比体现了股票收益率中与市场风险相关变动之外的与其他所有未知因素相关联的变动――一个非市场风险相关变动的总代理变量。由于收益股价比和账面市值比类似，都可以看作是通过财务指标折算而成的股票价格，所以收益股价比对股票收益率的影响也被称为价值效应。市值效应和价值效应这种不能被经典的CAPM所解释的股票收益率形态，被称为CAPM异象 Fama和French将收益股价比与账面市值比放到一起进行回归检验，发现收益股价比对股票收益率的影响被账面市值比大幅度地夺走，证明收益股价比在美国市场上所表现出来的影响作用只是由于其与账面市值比存在一定的相关性，在控制了账面市值比的影响之后，收益股价比对股票收益率并不具有显著影响。据此，Fama和French将美国市场上对股票收益率有显著影响的因素归结为市值和账面市值比两个因素。然而，这一结论随着时间推移发生了改变。Fama和French使用包括1990年之后的美国市场数据重新检验了股票收益率形态，发现市值的影响较之前有减弱的迹象，而且只明显存在于市场中最小60%的股票中；而Januario则发现账面市值比和收益股价比各自都表现出显著作用；Artmann等使用德国股票市场43年的数据，提供了样本外检验证据，发现在德国市场上具有显著解释作用的是账面市值比和收益股价比，市值并不显著 国外文献关于市值、账面市值比和收益股价比对股票收益率横截面影响的结论并不完全一致，而这种结论的不一致性也存在于中国学者的相关文献中。黄娟等使用时间序列回归，通过CAPM检验这三个变量的表现情况，发现市值在中国股市并没有影响，但是账面市值比和收益股价比都具有显著影响。与之相反的，黄兴旺等认为中国存在市值效应，但并不存在价值效应（此文献只检查了账面市值比的影响）。吴世农和许年行使用排序分析和直接对三因子模型进行检验，证明市值和账面市值比的影响都存在。潘莉和徐建国使用排序分析和Fama-MacBeth横截面回归，得到市值和收益股价比才是影响中国股票收益率显著因素的结论，而账面市值比并不显著。已有文献关于市值效应的结论相对一致，而关于价值效应的结论存在明显分歧，即在中国体现价值效应的到底是账面市值比还是收益股价比，还是二者皆有显著作用 受到潘莉和徐建国的启发，本文认为使用不同的研究周期或许会对研究结论产生不同的影响。国外文献关于股票收益率横截面的普遍研究模式是使用解释变量（一般为财务指标，例如账面市值比等）解释其公布之后12个月的月度股票收益率。这意味着解释变量在这12个月中保持恒定。账面市值比是一个财务指标，已有文献大多使用上市公司上一财年年度报表数据来解释其公布之后12个月的月度股票收益率。但是，在这12个月中，上市公司也会发布季报和半年报，这些定期报告中也会报告公司的财务数据，且较上年年报数据更新，更能体现上市公司的必威体育精装版情况。潘莉和徐建国同时使用年报数据和半年报数据，这样使得股票收益率的解释周期缩短为6个月，在这种短周期下，发现账面市值比没有显著作用，而收益股价比才是体现价值效应的有效变量。短周期研究模式虽然提出了一个新的研究视角，但潘莉和徐建国的研究并没有将股票收益率（被解释变量）与