利率双轨制_金融改革与最优货币政策_张勇.pdf

2 0 1 4 年 第 丨 期 t 利 率 双轨 制 、 金融 改 革 与 最优 货 币 政 策 张 勇 李政 龚 六 堂 内 容提要 ： 本 文 将 利 率 双 轨 制 引 入 带 融 资 溢 价 的 新 凯 恩 斯 模 型 ， 以 福 利 最 大 化 为 标 准 ， 分 析 了 利 率 双 轨 制 的 效率 、 利 率 双 轨 制 的 改 革 以 及 与 利 率 双 轨 制 相 配 套 的 最 优 货 币 政 策 。 研 究 发现 ， 利 率 双 轨 制 的 效 率 不仅 与 金 融 市 场 的 扭 曲 程度 直 接 相 关 ， 更 取 决 于 产 品 市 场 的 扭 曲 程 度 。 政 府 应 该 不 断 降低 产 品 市 场 和 金 融 市 场 的 扭 曲 ， 直 到 利 率 双 轨 制 不 再 有 效率 时 再 一 举取 消 双 轨制 才 是 福 利 损 失 最 小 的 。 在 短 期 利 率 双 轨 制 决 定 了 货 币 政策 主 要 通 过 管 制 利 率 渠 道 来 传 导 。 溢 价 比 稳 态 提高 时 管 制 利 率 对 溢 价 偏 离 做 正 向 反 应 和 溢 价 比 稳 态 降低 时 管 制 利 率 对 溢 价偏 离 做 轻 微 负 向 反 应 的 相 机反 应 规 则 ， 优 于 单 一 反 应 规 则 。 关键 词 ： 利 率 双 轨 制 货 币 政 策 投 资 的 需 求 效 应 一 、 弓 言 我 国 央 和 、 市 共 。 根 据 国 人 民银行 公 布 的 年度 在 ， 行 管制 的储 蓄存 款利 率 货 币 债 券 场利 率 存 中 报告 ， 笔 者计 算得 出 我 国 过去 年平均 国有银 行信贷融 资 占社 会总 融 资 的 以 上 ， 说 明存 款利 率管 制 的 国 有银 行信贷 融资 （ 下 文称为管制 融 资 ） 成为 融 资主体 ， 自 由 定 价 的市 场 融 资则 处于 次 要 地 位 。 市 场利 率 由 市场 融 资 的供求关系 决定 ， 而市场 融 资在社 会总融 资 中 的 占 比 很低 导致我 国 市 场利率与 社会 总融 资需求 之 间 的相 关性 降低 ， 这 就决 定 了 利 率双 轨 制 下 我 国 货 币 政 策 的 市 场利 率 传导渠 道 被削 弱 。 该判 断也与 很 多经验 研究一致 ， 例 如 ， 蒋 瑛琨等 ， 国 的主要 经 济变 量几 乎不 对 市场利 率和 货 币 需求量 作 显 著反 应 ， 而广 义 货 币 需求 量 等 认为 中 仏 与 主要经 济变 量 的相关 性较 强 。 既然 中 国 的 主要 经济 变量 几乎不 对货 币 需求量 化 作显 著反 应 ， 等 用 来模拟我 国 的货 币 需 求就 是不 恰 当 的 ， 并 且他们也 没有从社会福 利 的角 度 探索最优货 币政 策 ， 而是用 中 国 的 相 关数据估 计 出各 自 的新 凯恩斯 模 型来 比较 不 同 货 币 政 策对应 的 脉 冲 响应 路 径 。 刘斌 、 用 中 国 的相 关数据 估计 出 简单 的总 量模 型作 为 约束 求解特 定社