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资本结构理论发展历程 戴勇 一个公司经营所需要的资金来源通常有 3个不同的渠 :直接来自股东的权益融 资、来自债权人的债务融资、来自公司经营利润的留存收益,当然后者也是权益融资的另 一种形式。这 3种融资方法之间的一个最优比例关系是怎样的呢?或者概括来说,一个公 司的资金来源组成成分上,权益融资额和债务融资额是不是存在一个最优的比例关系,从 而使得公司的价值达到最大化?这历来都是实业界和学术界所关心的一个问题,也是公司 金融领域中最激动人心的一个研究方向,在这个领域的探索和研究也已经初步形成了比 较完整的理论体系,即资本结构理论。 一、古典资本结构理论 Durand(1952)系统总结了早期资本结构理论,将它们划分为以下 3个理论: 1. 净收益理论 净收益理论认为公司利用债务越多,则公司价值越大,当负债程度达到 100%时,公司 平均资本成本将至最低,此时公司价值也将达到最大值。该理论是基于以下假设之上的: 负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的,均不受财务杠杆的影响,不会因债务比率 的提高而改变;债务资本的违约风险要小于权益资本,根据风险收益均衡原则,债务资本 的成本要低于权益资本的成本。由于该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的 企业风险增加,实际上边际债务资本成本和权益成本会随着风险的增大而相应变化,从而 导致该理论对资本结构的认定难以令人信服。 2. 净营业收益理论 该理论认为资本结构与公司加权资本成本及其价值无关。其理由是:随着债务的增 加,公司会获得节税收益,而公司风险也会随之明显上升,权益资本要求增加风险报酬,使 债务资本所带来的好处正好被权益资本的成本的增加所抵消,结果使企业加权资本成本 仍保持不变,永远保持为某一常数。该理论虽承认筹资风险对权益资本的成本的影响,但 不承认有个合理的度,与现实不相符合。事实上,只要风险在企业能承受范围内,一般不会 引起权益资本成本的增加,即使增加,但变化速度要小于债务带来的好处,此时,可考虑适 当增加负债水平,而当债务过度时却会出现另一种情况,即由于边际债务成本和权益成本 的上升,使债务资本带来的节税收益小于权益资本成本的增加,此时则应减少负债水平。 3. 传统折中理论 这一理论是介于以上两种极端理论之间的一种理论,它认为企业最优资本结构应是 在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构,此时,加权平均资本成本最 低,公司价值最大。如果债务边际成本小于权益资本边际成本时,企业可适度增加债务,以 降低加权资本成本,而当债务边际成本大于权益资本边际成本时,应减少债务资本,以达到 降低加权资本成本的目的。 二、现代资本结构理论 1958年6月，美国学者莫迪格莱尼与米勒在《美国经济评论》上发表了《资本成本、 公司财务和投资理论》等3篇论文，标志着现代资本结构理论的产生。MM理论以科学、 严谨的方式，用统计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系进行了严密的 分析，奠定了现代西方资本结构理论的基础，MM也因此双双获诺贝尔经济学奖。自 MM理论提出至今，许多经济学家在研究资本结构问题时，大都通过放松MM假设、 提出疑问、提出新的理论和疑问的过程中发展和创新资本结构理论的：如权衡理论、信 息不对称理论、代理成本理论、控制权理论等。 经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段。 1．最初的MM理论——无税资本结构理论 该定理又称无税的MM定理。其基本观点是:在企业投资与融资相互独立、无税 收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。这一定理是 建立在下列假定上的:(1)不考虑企业所得税;(2)企业经营风险可由纳税付息前的标准差 来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入;(3)投资者对未来的收益和风险 的预期相同;(4)资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资 者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险;(5)企业的增长率为0，即企业现 金流量都是固定年金。 在这样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题: 命题一:企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。即只要息税前企业利润相等， 处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。企业的加权平