新湖期货-点评：美元迎来历史性转折-101116.doc

策略研究 新湖点评：美元迎来历史性转折 上周“中国故事”演绎完美风暴。11月10日，中国央行宣布上调金融机构存款准备金率0.5个百 分点；11月11日，中国10月宏观数据出炉，CPI同比上涨4.4%超乎预期；11月12日，中国股市和商品 遭遇“黑色星期五”突袭。那么，摆在我们的问题是，市场的风云突变，究竟是牛市途中的超级修 正，还是就此转势成空？笔者认为，任何事物的演化背后都存在着相应的逻辑和条理，若能从纷繁 芜杂中找出一条清晰的主线，那么其隐藏的路径将不言自明，答案在于两个字：美元。诚然，美元 承载商品运行主脉的观点并非新意，但笔者想要表述的是，近期美元的波动已远非所谓技术性背离， 而是极有可能在孕育一轮几乎所有人意料之外的“历史性转折”。 首先，笔者将全球宏观分析体系划分为四类，即政治体系、货币体系、经济体系和资产定价体 系。其中，政治体系是经济社会存在的根本，货币体系是社会经济活动的中枢，经济体系由政府、 企业、家庭等利益主体驱动，而这三类体系又决定着资产定价体系的空间分布，包括汇率、股票、 债券、房地产和大宗商品实际上都属于资产定价范畴。传统上，由于政治体系和货币体系相对稳定， 因此宏观研究主要着力于经济体系的维度上，如经济基本面、宏观政策、行业供需、企业盈利、流 动性等指标；但随着美元问题、人民币问题的扩散升级，货币体系和政治体系开始出现了紊乱，因 此对资产定价的评估也需随即进行系统性的调整。 其次，货币体系考量，日前美联储公布6000亿美元的“二次量化宽松”政策，激起各国政府特 别是以中国为代表新兴国家的口诛笔伐，就连刚在中期选举大为受伤的奥巴马在首尔G20峰会上也逃 不开尴尬境地，世界银行行长甚至撰文公开呼吁重回金本位制度。应该说，美元本位的信用危机升 级是有目共睹，而全球对美元的不信任是否会引发美元进一步的贬值呢？按照一般性逻辑（流动性 偏好理论），美元不受信任势必会导致其价值的下跌，这也是当前耳熟能详的观点。但遗憾的是，美 元与欧元、日元、英镑等其他主要货币最大的区别在于，美元是当前全球唯一的最稳定、流动性最 好的世界货币（货币的价值绝非用简单的价格涨跌标准来衡量），换言之，如果全球都不相信美元了， 试问还有哪一种货币值得信任呢？或许有人会说是黄金，但事实是，全球黄金储量不到17万吨，全 球经济增长和信用扩张的速度与黄金的绑定关系早在几十年前就出现了天然性断裂，金本位的没落 根源于此，这也是一个时代的彻底终结。因此，答案不言而喻，历史总有相似之处，回顾上世纪70 年代的大滞胀，就在全球准备抛弃美元本位之际，美元指数步入超级牛市，价格从90直接上涨到150， 与之对应的黄金从850美元/盎司暴跌至300美元/盎司下方，原油从30美元/桶高位直线跌至5美元/桶。 再者，经济体系考量，从美国GDP、房地产市场和就业三大线索来看，美国私人消费支出的加 速启动，政府和民间结构性失业的差异在10月得以平衡（通过对美国九大就业部门的比较分析，我 们发现，对新增非农就业人数贡献或冲击最大的其实是政府部门），以及房地产市场自生性企稳的迹 象显现，共同奠定了美国经济常态化修复的主格调。欧洲经济内部分化加剧，欧洲债务危机阴霾于 半年之后重新浮出水面，爱尔兰等国主权CDS创出历史新高只是表象，其背后的逻辑是欧洲统一的 请务必阅读正文之后的免责条款部分  策略研究 财政整顿计划遭遇到了内外部矛盾冲突的激化，如爱尔兰等国一方面经济近乎停滞，另一方面政府 财政整顿计划如同平行端着两碗水，一碗水是外部层面国际金融资本对该国主权资信的信任程度， 其基础在于政府资产负债表的修复（削减赤字）是否如期进行，另一碗水是减赤带来的国内社会和 政治压力，两碗水“此消彼长”对执政党好比“鱼和熊掌不可兼得”。此外，欧洲经济火车头—德国 9月工业产值等实体数据逊于预期，更加强化了美国和欧洲潜在经济增速的差异，这对于欧元区货币 —欧元无异于雪上加霜。 最后，政治层面考量，奥巴马重启量化宽松，并非是由于美国经济修复脆弱，而是从政治视角 来讲，民主党中期选举的折戟进一步表明美国选民对当前经济状况的侧重，因此在2012年前的两年 任期内，奥巴马必须提振美国经济增速的表现，而且宜快不宜迟。但是，美国二次量化宽松对“双 高一大”（高增长、高通胀、资产泡沫压力大）的新兴经济体构成显著冲击，中国自然首当其冲，国 内通胀如虎，而政府却骑虎难下，留给决策层可选择和可能的路径是“调结构降低实体经济增速” 和“货币政策回归稳健管理通胀预期”合力并举，其他新兴经济体亦然。 因此，不难想见，在美国经济修复明朗、欧洲经济进退维谷、新兴经济体减速降温的宏观环境 下，资金重新回流美国将推动美元主动性上行，而“中国需求”的褪色亦将弱化铜、黄金等高位商 品的溢价；从更远一点的视角来看，美元回流将