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维普资讯 【国际金融】 日元汇率升值对 日本泡沫经济的影响 张弘林 摘 要： 本文从实证和理论角度分析 日元升值在 日本泡沫经济形成中的作用。提出：日 本汇率升值与资产泡沫之间的关系．不是一种机械的因果关系．而是一种互为因果、彼此强化 的循环关系。日本的资产泡沫更多是内生的，不当的货币和信贷政策是主因。一定程度上讲． 正是日本政府和金融当局试图把日元汇率维持在较低水平上的政策措施，才加速了日本经济 泡沫的形成。谬尔达尔的循环积累理论、索罗斯的反身性理论可以用来解释 日本泡沫经济的 形成．日本的经济泡沫一定程度上不可避免，但政策失当可能大大加重泡沫经济崩溃的成本。 关键词： 日元 汇率升值 因果循环 泡沫经济 一 、 日本泡沫经济的形成过程 日本在上个世纪8O年代初开始逐步放松金融管制。实施金融自由化和国际化。1980年居民外汇管制 放开；1984年 日元的实际需求原则和 日元转换限制度除，外汇资本项 目基本放开；1985年放松利率管制； 广场协议之后。日元开始大幅升值。广场协议实现了日元升值的预期，美国持续的对 日贸易逆差和对 日商 业压力不断强化了日元升值预期。 1987年。美国股市的暴跌，日元升值造成的日本主要企业对外出口增长下降和国外金融资产价值下 降。为维持经济繁荣，防止经济跌人谷底．日本采取更加宽松的金融政策。1987年．国内广义货币的增长率 达到8O年代的最高水平(接近13％)。官方利率继续大幅下调到2．5 左右．其问国内银行和金融机构对房 地产企业和中小企业的贷款增长迅猛．财政政策也从一度的收紧转向全面宽松，日本政府急忙推出了4万 亿的政府开支计划和 1万亿的减税计划。 1987年．为降低 日本大型公司在外汇资产和国内证券投资上的双重损失．政府废除小额储蓄免税制 度．改变了家庭资金的运用形态．加速了储蓄资金流向资产市场。同年，日本法人企业用于国内证券投资 的TOKKIN帐户金额大幅上升。 1988年大藏省推出新会计政策。规定对实业公司和保险企业可以选择以成本法代替成本与市价孰低 法核算证券投资、日本政府帮助企业夸大利润，希望以此支持资产价格。 1987--1989年，大型企业包括股票融资在内的直接融资大幅上升。特别是利率较低的可转换公司债 券和附认股权的外汇债券发行，因由日元的升值预期和极度宽松的货币政策而火暴异常，大型公司三年间 该类融资金额累计达到56万亿 日元。达到日本1997年名义GDP的11 以上，这些融来的资金大部分又 被投入TOKKIN帐户、进行 “资金操作 “。 8O年代初，日本政府的外汇操作的目标是维持日元汇率在240以上水平．日本银行对外汇的干预主要 是 “买美元抛日元”。85年广场协议之后．日本银行的外汇操作一度改为 “抛美元买 日元”．日元大幅从240 升至180元。1986年 日元升值达到175日后．日本央行又反手开始在纽约市场开始进行抛 日元买美元的 操作．此一操作一直持续到1988年一月日元升值到121元以后。这一过程中导致 日本的外汇储备和基础 货币供应大幅增加．日本货币当局希望不惜一切代价控制日元涨势．为日后的泡沫经济埋下祸根． 从1987年开始．日本国内经济增长率又开始了新一轮上升．连续四年的实际经济增长率高达4．8 、 一 1 一 维普资讯 6．0 、4．4％、5．5 ，连续四年超过政府对经济的预测，而1982年至1986年日本经济的平均午增长率仅为 3．38％。1988和 1989两年日本法人企业的设备投资增长率分别达到16．s9和 12．3 ．许多人认定日本 经济开始进入一个新的上升周期。在经济的一片繁荣中，1987年至1990年日经指数从不足两万点上升到 接近四万点，年均增长接近30 ．期同股价的上涨速度是公司盈利增长速度的3倍．日经指数最高的平均 市盈率水平超过8O倍，殷票市场总价值最高达到名义GDP的222 ，殷价与帐面价值之比(P／B值)高达6 倍．日本金融资产的泡沫达到顶峰①． 在宽松的货币政策和日元升值预期的支持下，地产市场的非理性上升比之股市丝毫不逊色，1997年至 1990年，日本大大城市土地价格指数大幅飙升超过一倍．1