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创业板IPO长期表现的研究 　　摘 要：对资本市场股票长期表现的研究不仅关于投资者利益，而且是公司管理者与经营者对公司全面了解的一种渠道，也是体现公司价值的一种方式。但是一直以来学者们对长期表现的研究结论都不尽相同。对此，文章基于创业板市场对IPO长期表现进行研究，探寻IPO长期表现的走势如何，以及可以给市场与投资者带来哪些启示 关键词：长期表现；创业板；IPO 中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1008-4428（2016）05-78 -02 一、引言 对新股长期表现的规范研究是从Ritter（1991）开始的，他验证投资美国IPO股票并持有3年得到的收益只有投资其他未发行上市公司收益的83%，并首次提出了新股长期弱势。公司首次公开发行股票主要是通过一种融资渠道获取资金，然后将投资者的资本投入运营产生增值后，以分红的形式回馈给投资者。IPO长期表现如何，从上市公司的角度来说，对于持有上市公司股票的投资者获得的收益是公司在资本市场上的一种融资成本，IPO长期表现可以看作股权融资成本的高低；对投资者来说，长期表现状况好坏关系到投资者持有股票时间长短 二、IPO长期表现的文献综述 IPO长期表现是指新股上市后的3～5年间股票收益率与基准收益率之间的差异。自Ritter（1991）开创性规范研究新股表现以来，众多学者开始对新股长期表现产生兴趣，并取得了丰富的研究成果。Ritter以美国IPO股票为研究对象，发现持有新股3年的收益率是基准收益率的83%，他将基准收益率设定为未公开发行的公司的平均收益水平。并将提出新股长期弱势。在之后大量的实证研究中，发现新股长期弱势的现象具有普遍性。如马来西亚（Hashem et al ，2014）、波兰（Lizinska，2012）、西班牙（Gonzalez，2005）和澳大利亚（Lee et al，1996）等。在这些国家都发现IPO长期超额收益显著为负。在我国，王春峰和罗建春（2002）对1997至1998年间7个月在上交所和深交所上市的165只股票作为样本，采用平均超额收益率和累积异常收益率模型，研究结果发现IPO长期收益率在前两年是低于市场水平的，但是表现不显著，在三年内的长期表现显著为负。但是有学者研究得到不同的结论，王美今和张松（2000）选取1996.1～1997.9期间在上交所上市的IPO股票作为研究样本，发现在前半年内股票的收益率低迷，但是后期股价不断上涨，长期表现良好，表明新股长期强势。这一研究结论也得到其他学者的支持（周观军和王瑞泽，2006；丁松良，2003；沈雪峰和陈雪颖，2002；李文德，2001）。对于以上两种观点，都不符合有效市场的假说。因为在有效的资本市场中，股票的价格是对公司价值的一种外在体现，股价与其内在价值同步，所以IPO股票就与其他股票不存在差别，即不存在研究中的弱势或强势，Chen Su、Kenbata和David（2011）用实证验证了这一说法 三、假设的提出 对公司股票的购买与否，从投资者角度，一方面个人投资者限于专业知识与个体认知能力的有限性，很难全面地把握公司各种资讯与市场行情；另一方面，投资者的理性分析与决策的边界难免时时奏效，最终投资主体思考方式与行为决策是否达到理性的标准无法考量。因此，投资者对公司股票的分析判断至最终的购买行为会受到自身与市场的双重影响，大部分的投资者都倾向于关注短期产生的利益结果，对长期的结果不太敏感，所以容易造成前期的盲目乐观，使得公司股票发行之初的股价上涨，偏离其内在价值，后期回落的结果就是长期表现弱势。对此现象不同学者选取不同国家的市场数据都发现了类似的情况。他们得到新股长期弱势的结论（鲁雪静，2005；俞颖，2005；常中阳等，2012） 对现有文献的梳理，本文发现自股票市场成立起，对IPO市场的研究开始慢慢展开，研究的基础阶段一般参考国外对相同经济现象的解释与分析，寻找两国间的相似之处，并进行验证性的研究。这种研究方法能够有效帮助我国对股票市场出现的异象进行快速的认知，但是要深刻认识我国股票市场出现的经济现象的本质原因，还需充分结合我国股票市场发展的历程与我国特殊的制度环境加以分析与研究。在如今我国对IPO现象的研究已经充分考虑到我国特殊的IPO制度与环境，开始有针对性的研究，但是鉴于我国股票市场成立时间较短的客观性，在20多年的研究中，其相关研究成果数量有限，从已有文献的数据样本选取上可以看出，国内现有研究大多是针对主板市场或者中小板进行的，当然其中不乏对A股市场的研究，但是限于创业板成立时间较晚，在研究窗口的时期上不满足条件，一般都将创业板企业剔除处理，少有研究样本包括创业板数据，且存在研究数据较为陈旧。为了进一步准确的描述创业板企业的长期表现