西方行为金融理论述评.pdfVIP

2009年第5期 山东社会科学 No．5 总第165期 SHAND0hiGSOCIALSCIENCES Genera]No．165 西方行为金融理论述评 l如睦 (北京大学光华管理学院，北京100871) [摘要】 建立在随机游走(RW)和有效市场假说(EMH)基础之上的理论金融为证券投资理论的发展 提供了参照系。但它却忽略了对投资者心理因素的细致分析。正是这一缺陷使得行为金融对EMH和CAPM 产生了质疑，开辟了证券投资理论研究的新领域。 [关键词]理论金融；行为金融；随机游走；有效市场 [中豳分类号】F830[文献标识码]A[文章编号2009]05堋8—03 一，理论金融的产生、发展及其缺陷 如果说EMH回答了已知信息对获利没有价值的命题， 随机游走理论(BW)和有效市场假说(EMH)是理论金则CAPM就说明了市场上的超额回报率是由于承担了更大 融的两大基石。在这一理论的发展过程中，奥斯本和法玛做 的风险才形成的。因而，一定程度上CAPM补充了EMH的 出了很大贡献。①前者提出了股票价格随机游走的主张，认 理论空白和可能的漏洞。但是。随着研究的不断深入，人们 为投资者是依据期望价值或收益率来估算股票价格的，而期 逐渐发现理论金融模型与投资者在资本市场的实际决策行 望价值是可能的收益率的概率加权平均数，所以投资在奥斯 为是不相符合的，主要表现在：第一，理论金融认为，人们的 本定义上是以理性无偏的方式设定的。在此基础上，法玛构 决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等假设上的， 建了有效市场假说(EMH)。该理论由两个不断弱化的部分而实际的投资决策却并非如此。Tumovsky针对投资者准确 组成：当投资者理性时，他可以正确评估资产价值，市场是有 无偏的奥斯本定义，指出投资者具有倾向于过分自信的心理 效的；即使有些投资者不理性，但由于交易随机发生，也不会 特征，投资者如果接受更大的风险，他就必须得到更高的收 形成系统的价格偏离。法玛还进一步细分了有效市场，从而 益补偿。⑨研究表明，当牵扯到亏损时，投资者更倾向于追求 说明了价格能够反映所有公开信息的道理，因此，EMH已经 风险，尤其是可能把他的亏损减少到最低限度的时候。第 隐含了不能凭借已知信息在市场上获利的命题。 二，理性金融和EMH是建立在有效市场竞争的基础上的，能 在EMH产生与发展的同时，马科维茨结合奥斯本的期 够在市场上幸存下来的只有理性投资者，证券市场上的投资 望收益率分布，以其方差度量资产组合，得出投资者会选择 行为是由理性投资者主宰的。而Summers等人的研究表明， 有效边界风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产 在某些情况下。非理性投资者实际上会获得比理性投资者更 组合这个合意的结论。②所以，投资者在马科维茨定义上的 高的收益，非理性投资者仍然可以影响资产的价格。④ 理性是指他们是风险规避的。在此基础上，夏普、利特纳等 二、行为金融理论的产生和发展 人将EMH和马科维茨的理论结合起来。建立了一个以一般 在过去的20多年里，金融学基本上被理论金融所左右。 均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。然而，随着金融市场上各种异常现象的累积，一批力图解释 这一模型中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式 金融市场实际行为的全新的金融理论逐渐兴起，并开始动摇 懈读信息。在此假定下，CAPM得出高风险资产应为高收益RW和EMH的权威地位，行为金融理论就是其中影响最大 率的补偿，投资者的最优投资决策应沿着资本市场线进行的 的一种。 结论。 (一)行为金融决策理论 收稿日期：2009—01