南方基金必威体育精装版策略观点201011B6920.ppt

流动性支撑的经济预期与估值体系 由于货币供应领先实体经济，因此流动性的变化将改变市场对未来经济的预期。另外一个角度来看，由于M2体现了企业的活期存款变化，因此M2的变动体现为企业未来可以投资或者分配的现金流增加。从实体经济层面来讲，流动性实际上支撑了市场对经济预期以及企业利润增长预期。 估值体系包含了未来预期的增长以及风险溢价水平的变动。货币供应的快速增加会系统性降低市场的风险溢价水平，反之依然。 总之，如果市场有系统性的机会，必然需要流动性的再次宽松，以便系统性改变对于利润增长的预期以及估值体系的提升。 市场短期面临压力，趋势性机会在2011年 近几年来，A股市场走势总是在政策和经济两种力量博弈下运行。迄今为止，股指的下跌主要反映的是对政策紧缩的忧虑。在目前较强的通胀压力下，货币政策已明显进入收缩期（但积极的财政政策在2011年将继续实行）。2011年中国经济正式进入转型期，经济增长会被一定程度上忽视，但若经济数据回落较快，货币政策有望再次放松；若经济数据依然强劲，政策可能会继续收紧。 接下来的问题是判断目前的紧缩政策预期是否继续强化还是弱化？11月份CPI数据毫无疑问是重要判断依据。如果超过5%，年内加息概率大增，反之低于4.4%，概率减弱。11月份翘尾因素比10月份低0.3个百分点，但11月前两周商务部周数据显示，食用农产品价格仍处在环比上涨过程。将翘尾因素与“新涨价”因素综合考量后，11月“上半程”通胀压力比10月份更大。“下半程”的变数就要看政府限价措施的效果如何。 市场短期面临压力，趋势性机会在2011年 尽管紧缩货币政策预期的变动是影响市场的主要因素，但其影响效果需要放在一个“流动性充裕、通胀”大背景下去理解。我们理解，当紧缩预期松动时，市场将获上涨动力；紧缩预期强化时，市场进入调整。在存量流动性充裕背景下，股市仍是容纳大量资金的理性场所，即便是货币紧缩的时候 国际经济显著的不平衡，发达国家复苏缓慢，面临通缩的压力，新兴国家快速复苏，并且面临通胀的压力。全球经济失衡将带来全球流动性的重新分配。 因此，在流动性总体宽裕的格局下，短期内收缩流动性难以改变通胀的压力，风险溢价将显著下降，提升股票市场的估值水平。 股票市场的结构不平衡的格局仍将持续。 市场短期面临压力，趋势性机会在2011年 短期来看，随着相关政策的逐步出台，靴子落地的感觉可能带来股指的反弹。然而，毕竟政策效应的积累会对经济产生一定压力。后期，当人们对中国经济可能陷入滞涨的担忧出现的时候，股指可能再度受压。 2011年一季度之前，经济进、政策退，紧缩风险显著。目前中国经济环比回升态势良好。通胀压力极为明显，关系民生的产品价格正在大幅上涨，通胀形势堪忧。从翘尾因素来看，2011年上半年，特别是一季度，CPI的涨幅可能再创新高，因此，通过政策紧缩来抗击通胀的必要性十分明显。此外，房价环比仍在上涨，抑制政策还将加码。调控带来的压力将在未来三个月不时显现。 市场短期面临压力，趋势性机会在2011年 2011年二季度以后，经济退、政策进，有望进入政策观察期。2011年二季度CPI和房价调控有望见效，从而进入政策的观察期。如果调控措施是及时而且持续的，那么预计到二季度以后，通胀压力和房价压力都将有所减小。这样，进一步出台紧缩政策的必要性会下降，从而进入政策的观察期。同时，在经历了密集的紧缩调控后，对经济增长的担忧情绪可能升温，在物价和房价得到一定控制的前提下，对政策放松的期待会开始萌动，这将有助于股市的企稳回升。 估值水平：不高但不意味着市场没有调整空间 估值水平处于较低的位置，但是需要考虑的因素：是否估值不能创新低？全流通带来的估值体系下移？业绩下调带来的估值体系下调？估值的结构性差异？周期性板块的估值底部？ 估值水平：不高但不意味着市场没有调整空间 目前市场所隐含的市盈率及盈利增速预期测算 我们首先来回顾一下历史上市场PE的波动区间。我们以指数当年实际的盈利作为当年的预测盈利，2004年以来上证指数预测PE波动的上限是50倍，下限是15倍，均值是23倍，中位数是22倍。 目前市场2888点，对应10年20倍的PE。我们测算市场在不同11PE以及11年盈利增速预期下，上证综指的合理点位。在15倍10年PE和20%盈利增速的悲观预期下，对应上证综指2599点。 272.48 15 16 17 18 19 20 10% 2383 2541 2700 2859 3018 3177 15% 2491 2657 2823 2989 3155 3321 20% 2599 2772 2946 3119 3292 3466 25% 2708 2888 3069 3249 3430 3610 估值差异仍然非