现 代 金 融 理 论 - SHANGHAI MBA.ppt

机构投资者内生流动性风险及其控制策略报告人：刘海龙 主要内容 一、概念与背景 二、度量方法 三、管理方法 四、数值算例分析 一、概念与背景 1、什么是流动性 人们对流动性一词的理解和解释不完全相同，但有一种较为流行的解释，就是将“流动性”定义为“资产在不发生损失的情况下迅速变现的能力。 2、流动性风险 金融机构的流动性风险是指无法在不增加成本或资产价值不发生损失的条件下及时满足客户流动性需求的可能性。若为了满足客户的需求，因流动性不足而产生的损失，就是流动性风险。 3、内生流动性风险 内生流动性风险是指机构投资者在调整仓位时，因自身交易的速度和头寸规模等原因，使接下来的交易不能按照事前期望的价格成交的风险，该风险在一定程度上可以度量与控制。对于机构投资者而言，提交指令形式、交易策略选择和交易进程控制对交易成本的影响巨大，而这些正是内生流动性风险。 4、LrVaR 考虑内生流动性风险的VaR是指给定置信水平和持有期，投资者采用某种交易策略对一定头寸规模的资产进行变现时的最大变现损失，称为LrVaR。 从以上定义可以看出，影响VaR的因素，如资产波动性、相关性等，都会对考虑内生流动性风险的VaR这一指标产生影响；另外，该指标还与投资者所采用的交易策略和头寸规模密切相关；并且下面的分析还将表明，资产的流动性也将对指标值产生重要影响，而这几个因素在传统的VaR中都是被忽略的。  对于一名投资者而言，如果他被迫在较短时间内变现其资产，那么其资产价值在变现前后的差值，即执行成本，也将受到波动性风险和流动性风险两方面因素的影响，而实质上是在一定置信水平下的最大变现损失。 这样, 的计算可以归结为投资者资产价值在变现前后差值的计算，因此在给出 之前将首先计算执行成本；另外，为直观起见，将从组合中只包括单种股票的特殊情况出发，计算执行成本，而后推广至多种股票的情况。  连续时间 几何布朗运动 算术布朗运动 6、实际背景 投资流程 作为机构投资者应严格按照投资流程进行投资。 科学的投资流程是一个重要的研究课题。 下面给出最简单的投资流程 二 度量方法 3.流动性风险的度量 将(0,T)期间等分为K个足够小区间，每个区间长度为 ，定义在 时刻，k=1,…，K，该投资者持有的股票头寸为x(k)。则在零时刻，股票头寸为x(0)=X，在T时刻，股票头寸为x(K)=Y。 显然，投资者可以通过选择在 时刻持有的股票头寸来确定交易策略，从而可以将在变现期(0,T)期间随时间变化的股票头寸x(k)等价于投资者的交易策略，同时定义在 期间内头寸变化为 ，交易速度 ，则交易速度 同样也可以等价为交易策略。 假定在（0，T）期间股票价格 ， ，服从无漂移的算术布朗运动： 交易对价格冲击的引入 当投资者对组合中的股票进行持续的卖出交易时，股票价格将承受向下的价格冲击。这种冲击可分解为永久冲击和瞬时冲击两部分：永久冲击使得股票的均衡价格发生改变，在股票价格决定的模型中表现为价格运动的微分方程中增加一负向漂移项。 瞬时冲击使得股票的供给和需求在瞬间出现不平衡，股票成交价格与交易前的市场价格存在一定的差额，而一旦下一笔相反方向的指令到达，股票价格就会回到原来的均衡水平。 记 为永久冲击系数，表示每出售一单位的股票使得股票均衡价格下降的幅度，同时假定永久冲击系数在变现期间为常数，且永久价格冲击为线性的。 记 为瞬时冲击系数，表示每出售一单位的股票在瞬间推动股票价格下降的幅度，同样假定该系数在变现期间不发生改变，且瞬时价格冲击为线性的 LrVaR计算。 下面，我们将在股票价格服从算术布朗运动的情况下计算投资者的LrVaR。 令该投资者执行成本的期望和方差分别为E[EC]和V[EC]，由式（11）可得 则在置信水平1- 、持有期T下，该投资者采用交易策略 ， ，将证券头寸由 降至 时的最大可能损失为： (5) 其中 为概率分布的 分位数。 式(12)所的定义 即为在置信水平 、持有期T下，考虑内生流动性风险的