第六章直接融资运行分析(.ppt

第六章 直接融资运行分析（下）——金融资产的定价和选择 第一节 金融资产价值评估基本方法 第二节 资本资产定价模型 第一节 金融资产价值评估基本方法 一 理性和理性预期理论 理性，是金融学分析中一个重要的前提假设。在行为金融学诞生以前，理性作为金融学分析中的基本前提，从未受到过置疑。 理性的概念往往是与效用联系在一起的。在理性的前提下，金融活动的参与者的行为标准总是追求效用最大化。 预期是在金融活动中经常出现的一个概念，它对金融活动的参与者的行为产生着重要的影响。 在二十世纪50和60年代，人们通常认为预期是由过去的经验形成的。 事实上，人们对某个变量的预期，往往不仅仅考虑到了这个变量的历史数值，还会考虑到许多其他的影响因素，而且对未来的设想也会影响到人们的预期。 基于这些考虑，经济学家们发展了理性预期理论，认为理性预期与运用了一切可用的信息做出的最佳预测（即对未来的最好猜测）是一致的。也许以理性预期为依据做出的预测并不总是准确的，但是理性预期在已知的可用信息的基础上是最可能出现的结果。正是因为金融活动的参与者是完全理性的，他才能够利用一切可用的信息做出最佳预测。 二 有效市场假说 有效市场假说是现代微观金融理论分析的基础，该假说认为当金融资产的价格已经包含了所有的信息时，金融市场是有效的市场，可以把金融资产的价格视为理性的价格。换句话说，如果市场是有效的，金融资产的价格可以针对必威体育精装版出现的信息迅速地进行调整，其价格水平可以很快地调整到真实价值的水平。金融市场的有效性，就是指市场根据新信息迅速调整金融资产的价格的能力。 1．有效市场的分类 有效市场假说最早由美国经济学家Fama提出。Fama根据金融市场的参与者可以获得的信息种类，将有效市场进一步划分为三种有效市场，即弱式有效市场，半强式有效市场和强式有效市场。 弱式有效市场是指在金融市场上，金融资产的价格反映了所有历史价格数据和交易信息。 半强式有效市场是指在金融市场上，现在的金融资产价格在包括了历史价格信息以外，还包括了所有相关的公开信息。 强式有效市场是指在金融市场上，金融资产的价格不仅仅包括历史信息和所有公开信息，还包括了所有的内部消息。 2．有效市场假说的实证研究 Fama等学者曾经对1927到1959年间纽约证券交易所配股的股票进行了研究，证明了无论投资者对股息分配的预期准确与否，累计的超常收益率的曲线都证明了半强式有效市场假设的成立。许多的实证研究结果表明在发达国家，弱式有效市场和半强式有效市场是存在的，但是强式有效市场的假说并不成立。 但是从20世纪80年代以来，大量的实证研究和观察结果表现出来的结果却不是令人很满意。事实上，有许多结果都对传统的有效市场假说和理性预期理论提出了质疑。 经济学家Shleifer在2000年出版的《非有效市场》一书中指出，有效市场假说建立的前提是： 投资者是理性的，因此可以利用市场上所有的信息理性预期金融资产的价格； 即使有些投资者是非理性的，但是，由于这些非理性的交易是随机的，所以能够互相抵消对价格的影响； 如果部分投资者有相同的非理性行为，市场仍然可以利用套利的力量和机制使市场价格恢复理性。 但是，心理学的研究证明了投资者并不总是进行理性预期的，而且投资者的非理性交易可能不但不会互相抵消，反而会互相累加对市场造成严重的影响，另外，市场上套利者的作用和力量可能是有限的。 周末效应是指每周周一的平均收益率往往低于周二至周四的平均收益率的现象。 小公司效应是指发行规模比较小的股票（又称小盘股）比发行规模比较大的股票（又称大盘股）的收益率要高。 由于心理学的研究发展和实证检验的结果等因素，有效市场假说受到了很大的挑战。理论研究在新的探索中得到了创新和发展，行为金融学就是这些研究的成果之一。 第二节 资本资产定价模型 一 马柯维兹有效组合 我们把所有的组合的收益率与风险的关系用坐标图上的点表示出来，就得到如图5－1中所示的所有资产组合的收益率与风险的可能组合。我们把图中的曲线环绕的区域称为可行集。可行集就是由多种金融资产形成的所有资产的集合，是图中ABDC等点环绕的部分。资产组合可以落在区域的内部，也可以落在区域的边界上。 在图5－1中，点A是风险最小的组合，而点D是风险最大的组合；点B是收益率最低的组合，而点C是收益率最高的组合。 面对资产组合的集合，一个理性的投资者会根据一定的标准进行筛选，因为并不是每一个资产组合都是有效率的。作为风险厌恶者，理性投资者会选择风险最小或者收益最大的资产组合，符合这个条件的组合我们称为马科维茨有效组合。 在图5－1中，弧线AB部分是马科维茨有效组合，它是一条向右上方倾斜的曲线，这条曲线又称为马科维茨有效边界。 我们把投资者的风险偏好情况，即无差异曲线，与马科维茨有