一、顾巧明,男,汉族,江苏人,经济学博士.docVIP

现代投资组合新视角：对冲基金配置的理论与实证研究 顾巧明 惠宝成 一、引言 对冲基金是指以有限合伙形式组织的可以利用卖空、财务杠杆等策略投资各类金融产品的私募基金。1949年，阿尔弗雷得·琼斯（Alfred Jones）经历了长期资本管理公司倒闭事件的重创，对冲基金业仍凭借其独特的投资策略、运作机制和业绩，极大地吸引了世界各国的机构投资者和富裕的个人投资者。图1：对冲基金在1992.1—2006.1间所持有的资本 图1 对冲基金在1992.1-2006.1间所持有的资本 图2：对冲基金在1992.1—2006.1间的数量 根据《对冲基金情报》公布的调查结果，截至200年，全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元。 从图3可以看出，新的投资组合方式不但考虑了投资者的偏好，而且增加了投资者的灵活性。如果股票市场是投资重心，那新的投资组合方式是：选择投资股票指数的方式进入到股市。与此同时购入长短仓股票基金、空头股票基金和股票市场中性基金，投资到股指的资产与这一类的对冲基金接合到一起构成投资组合的核心。另外再购入采取其它策略的对冲基金，如可转换债券基金、危机债券基金、新兴市场基金和全球宏观基金等以分担风险。 如果投资领域主要在债券市场，则可以购入债券，另再购入互为补充的长短仓债券基金和固定收益套利基金。如果为了再分担整个投资组合的风险，可再购入一些其它基金。 如果房地产是投资兴趣的所在，则可以购买房地产指数，另再投资长短仓房地产基金。 （二）比较与分析 1、投资股票指数与投入到专业资产管理公司的成本比较。 投入到专业的资产管理公司这种传统方法通常要付出昂贵的佣金。专业资产管理公司通常会收取所管理资产的1%至1.5%的管理费。但如果投资在一些股票指数上，情况会不一样。如市场上就有基金公司专门拟合标准普尔500指数、纳斯达克等指数。这些基金会按照这些指数的构成，严格按比例购入各股，并作定期调整，从而使基金的收益与大盘几乎没有差别。投资到这样的指数基金，收取的费用相对较低，大约在0.05%到0.1%点之间。目前在欧美金融市场，投资这些指数基金已相当容易。 由此可见，两种方式的投资成本相差很大，而且从实践看，在扣除了管理费及其它一些费用后，平均收益超过大盘的资产管理公司的比例不超过20%，而且考虑到我们还将投资到对冲基金。所以在新的投资组合架构中，宜选择投资低成本的股指以取代投向高成本的资产管理公司。 2、将对冲基金与指数基金有机结合在一起的理由 为了更好地理解这一点，我们需先看看这些对冲基金所采取的策略。长短仓股票基金采用的策略是买入被市场低估的股票，卖空被高估的股票。它能积极捕捉股票市场上的机会，且不要求市场中性特征，即没有做出长短头完全对冲掉这样的硬性规定。 市场中性基金则是同时做多头与空头，并要求两者能完全对冲掉。而专做卖空的基金，则主要关注那些被高估的股票，在互连网泡沫破灭的期间，这些基金大行其道，在股市暴跌时，几乎每家都赚取到高额利润。 由此可见，以上三种基金主要是捕捉股票市场上的机会，如让这三种基金与股指基金结合到一起，则无疑将是一种非常有效的投资组合。在一个并非完全有效的股票市场上，加入一些对非有效成份的套利基金，将使手中持有的投资组合变得更为合理。 我们再从另一方面阐述将对冲基金加入到传统股票市场的合理性。从表1中可以看出，除长短仓股票基金外，其他对冲基金的收益与股市的收益相关度很低，其中空头股票基金和商品交易顾问基金更具有负的相关系数，无疑让这些相关度很低的资产组合起来更有吸引力，会大大降低整个资产组合的风险。 表1：道琼斯指数与对冲基金在1997年1月至2006年1月间的相关系数 DJ STOXX 价格指数 长短仓股票基金 股票市场中性基金 空头股票基金 可转换债券套利基金 商品交易顾问基金 DJ STOXX 价格指数 1 长短仓股票基金 0.721239 1 股票市场中性基金 0.393914 0.681102 1 空头股票基金 -0.75103 -0.80455 -0.42935 1 可转换债券套利基金 0.175976 0.375358 0.546056 -0.2379 1 商品交易顾问基金 -0.16273 -0.0138 0.174872 0.13162 -0.05975 1 3、对冲基金并不仅是α（超额收益）而更多的是β（风险溢价）。 传统观点一直认为对冲基金是一个纯粹的α，即对冲基金的收益完全取决于对冲基金经理的技能，而与市场风险无关。所以在投资组合构建时，对冲基金被另列在一边，处于从属的地位。但是我们不能认为一只基金是对冲基金，就可以将无风险利率