如何衡量流动性理论与文献综述.PDF

如何衡量流动性：理论与文献综述 上海证券交易所 刘 逖 摘要：流动性是证券市场的生命所在。本文分析了流动性的基本属性、意义和影响流动 性的基本要素，对学术界衡量流动性的价格法、交易量法、价量结合法、时间法等5 大类 30 余种方法进行了梳理和综述，分析了不同的流动性衡量方法的假设前提、适用性和存在的主 要不足。 一 流动性的概念和意义 流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提 概念和意义 供了转让和买卖证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提；如 果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要。 ① 此外，Bolton 和Ernst-Ludwig （1998 ）的研究还表明，流动性影响到企业的最佳股权结构， 因为股权分散有利于提高流动性，但不利于经营权的集中；Maug （1998 ）的理论模型表明， 高流动性的市场可增强股东监督公司的动力，因为高流动性的市场可让大股东有效地掩饰其 通过监督权所获得的信息优势，从而进行内幕交易获取利润。 正是在这些意义上，Amihud 和Mendelson 指出：“流动性是市场的一切。”（Amihud and Mendelson, 1988, p.369 ）从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常 运转，也促进了资源有效配置和经济增长。（参阅Levine, 1991 ；Bencivenga, et al., 1996 ） 证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效 地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。在证券市场上，交易商、限价订单的 提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性，经纪商和交易所组织流动性，而无耐心的 投资者获得／需要流动性。 流动性有多种定义。Ohara （1995 ）认为，流动性就是 “立即完成交易的价格”（the price of immediacy ）。Amihud 和Mendelson （1989 ）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的 成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。Massimb 和Phelps （1994, p.4 1）把流动性概括 为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力（通常称为“即时性”）和执行小额 市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力 （通常称为“市场深度”或“弹性”）。Glen （1994 ）把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。Schwartz （1988）认为流动 性是以合理价格迅速成交的能力。Lippman 和 McCall （1986）则指出，若某资产能以可预期 ① 投资者在二级市场买卖证券的原因主要有两个：（1）根据公开的或者私人的信息，投资者对证券未来收益 的预期发生变化； （2 ）投资者可能在流动性上碰到困难，需要把他们的证券换成现金。如果二级市场缺乏 流动性，一级市场的发展必将受到极大的限制，因为资本市场的一个基本原则就是：流动性高的二级市场 使企业能以最低的成本在一级市场筹集资金。 流动性也直接影响到了不同类型投资者（如知情交易者、流动性交易者、噪音交易者）的交易策略。 许多学者的研究证明，投资者对流动性低的证券要求有较高的回报，如Amihud 和Mendelson（1986）、Brennan 和Subrahmanyam （1996）、Hu （1998）、Datar 、Naik 和Radcliffe （1998）等。Amihud 和Mendelson （1986） 的研究特别表明，流动性是决定报酬的关键因素。 的价格迅速出售，则该资产具有流动性。Black （1971 ）指出，市场有流动性是指任何数量的 证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内 可按平均接近目前市场价格成交。 当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。 因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅 速交易一