三度上调准备金比率将改变资金面.pdf

简评 研究报告 2010 年5 月4 日 利率 固定收益研究组 徐小庆 三度上调准备金比率将改变资金面宽松的局面 分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010015 xuxq@ 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080207070056 chenjh@ 徐寒飞 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208110089 xuhanfei@ 事件： 中国人民银行决定，从2010 年5 月10 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点，农村信用社、 村镇银行暂不上调。 评论： 1、在4 月份信贷增量低于预期且重启3 年期央票、公开市场回笼力度加大的情况下，为什么仍在此时上调法定准备 金比率呢？ 这是年内第三次上调法定准备金比率，相对于 1、2 月份的上调都在12 日宣布，本次上调的时间似乎有点早。我们 认为本次法定准备金比率的上调与前两次的原因是不同的。我们先回顾一下1、2 月份法定准备金比率上调的原因。 1 月份上调主要是针对1 月份信贷的过快增长(1 月份信贷增量达到1.39 万亿) ，对银行年初的信贷冲动及时产生警示 作用；而 2 月份主要是针对节前央行主动投放的流动性，因为节前四周加上春节一周央行公开市场累计净投放资金 7570 亿元，节后要在短时间内及时地收回节前投放的流动性，只有通过上调法定准备金比率才能达到这个效果。但 是本次法定准备金比率的上调如果用这两个理由来解释，似乎都不充分。首先，我们估计 4 月份信贷增量可能在 5000-6000 亿元，实际是低于市场预期的，也是在信贷额度的范围内，也就是说窗口指导对信贷的调控已经见效，无 须再上调法定比率。其次，4 月份央行重启了3 年期央票的发行，由于其能够更长时间地锁定流动性，减轻滚动回笼 的压力，对上调法定准备金比率具有一定的替代性；而且4 月份公开市场净回笼4370 亿元，远高于一季度平均每月 净回笼2500 亿元( 法定比率上调锁定的流动性加上公开市场净回笼量) 的水平，也就是说公开市场操作已经达到加大 回笼力度的效果，似乎上调法定准备金比率也没有必要。当然有一种可能是4 月份外汇占款的增量高于一季度的平 均水平，使得央行的对冲力度相应加大，但我们认为这种可能性也不大(具体分析参见4 月26 日周报) 。 我们认为本次法定比率的上调反映了央行对流动性的态度发生了变化，即紧信贷是不够的，还需要在货币总量上进 一步收紧，以达到管理通胀预期和防范通胀风险的目的，不过这一判断还需要观察 5 月的公开市场操作后才能进一 步确定。一季度央行的数量调控总体而言是“宽货币、紧信贷”，即信贷采取十分严厉的额度调控，而货币总量虽然 也在通过公开市场操作和法定准备金比率进行回笼，但主要是对冲外汇占款增量和去年年末投放的财政存款，实际 的流动性并不紧，从回购利率始终保持在低位、债券收益率不断下降可以看出。但与此同时，通胀压力在逐步加大， 食品价格开始反弹，大宗商品价格重拾升势并推动工业品价格加速上涨；经济也开始呈现过热的迹象，一季度 GDP 环比增速超过去年三、四季度的水平，贸易出现逆差。所以我们认为央行需要进一步收紧货币增速，避免未来通胀 出现失控的局面，而这一过程的标志就是像回购利率这样的货币市场利率需要逐步回到正常的水平。当然我们还需 要观察未来几周的公开市场操作才能作出更准确的判断，如果在本次上调法定准备金比率后，央行并没有明显减少 公开市场的回笼量，那么就意味着数量调控实际在进一步“升级”。 从回笼流动性的工具来看，市场对3 个月央票的需求减弱以及1 个月回购的运用空间缩小也使得央行不得不考虑重 新使用法定准备金比率这一回笼工具。首先，在3 年期央票重启后，市场对利率较低的3 个月央票和回购的需要减 弱，表现为其回笼占比下降。3 个月回笼工具的占比年初以来一直在50% 以上，是最主要的回笼工具，但在4 月重启 3 年期央票后，回笼占比开始下降，近两周降至20-30% 的