永续债券专题研究报告(2013年11月).doc

永续债券专题研究报告 （内部资料，请勿外传） 2013年11月 资本市场部 目 录 一、中国版“永续债券”的实践 3 1．首例中国版永续债券产品设计 3 2．实际发行情况 4 二、首例“永续债”对我们的启示 5 1、永续债的优势 5 2、项目承揽与承做 6 3、项目销售 6 三、永续债券产品设计的探讨 7 1、会计准则对达到可计入净资产的要求 7 2、确定评级 8 3、增信措施 9 4、久期，巧妙设定期限的方式 10 5、定价 11 四、永续债券基础知识 14 1．永续债券的定义 14 2．中国版“永续债券”是对国内法律的变通应用 14 3．永续债券的国际发展现状 14 附件1：几例香港永续债简介 18 附件2：公开发行企业（公司）债券申请材料目录 20 附件3、企业债发行结构图 21 附件4、企业债券发行工作流程 21 附件5、企业债券发行工作流程 22 附件6、企业债券发行上市主管机构和内容 23 事件：日前，武汉地铁集团有限公司（以下简称武汉地铁）在中国债券信息网公布了“2013 年武汉地铁集团有限公司可续期公司债券”（以下简称“13武汉地铁可续期债”）发行材料，成为内地第一只永续类债券品种。而根据《第一财经日报》报道，在中国银行间市场交易商协会的推动下，国电电力永续中票亦将在近期问世。这样一来，包括永续企业债和永续中票在内，中国版永续债正式落地。 一、中国版“永续债券”的实践 1．首例中国版永续债券产品设计 13武汉地铁可续期债是国内第一例永续债券的实践，根据募集说明书，它的主要要素如下： 发行总额：不超过人民币23 亿元整。 债券期限：以每5 个计息年度为一个周期。在本期债券每5 个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续5 年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券。 债券利率确定方式：采取浮动利率形式，单利按年计息。票面年利率由基准利率加上基本利差确定。基准利率每5 年确定一次。首次基准利率为发行公告日前1250 个工作日的7天期Shibor的算术平均数，其后每5 年的基准利率为在该5 年计息周期起息日前1250 个工作日的7天期Shibor的算术平均数。基本利差上限为5.70%，由发行人和主承销商在发行时根据簿记建档结果确定，基本利差确定后保持不变。 付息频率：本期债券每年付息一次。 增信措施： （1）本期债券无担保。 （2）流动性支持：本期债券存续期内，当公司对本期债券本息偿付发生资金流动性不足时，中国工商银行股份有限公司武汉硚口支行限于在国家法律法规信贷政策允许的范围或条件下，依据上级行的管理要求，可根据公司的申请，按照中国工商银行股份有限公司武汉硚口支行的内部规定程序进行评审，经评审合格后，对公司提供不低于本期债券本息偿还金额的流动性支持信贷。【评论：此类增信措施由于还要走评审程序，因此实际是无效的增信措施】 （3）利息偿付保证金：为降低本期债券利息偿付风险、保护债券持有人权益，本期债券设立利息偿付保证金。武汉市财政局于本期债券每个付息日前10 个工作日，将人民币2 亿元资金自“武汉市轨道交通建设发展专项资金”划入发行人在账户及资金监管银行开设的“利息偿付保证金专户”中，作为本期债券当期利息的偿付保证金。 信用评级：经中诚信国际信用评级有限责任公司综合评定，发行人主体长期信用等级为AA+，本期债券的信用等级为AA+。 2．实际发行情况 根据Wind的信息，13武汉地铁可续期债于2013年10月29日发行，发行规模23亿，第一个5年的票面利率为8.50%。根据利率确定方式，首次基准利率为发行公告日（10月25日）前1250 个工作日的7天期Shibor的算术平均数，即2.89%。因此，基本利差为5.61%（8.50%减去2.89%），只要发行人不激活赎回条款，该利差将始终保持不变。 中债网的收益率曲线显示，银行间30年期固定利率AA+企业债的到期收益率为7.0936%（有担保）和7.5081%（无担保）。考虑到13武汉地铁可续期债不设担保，因此与30年期同评级无担保企业债相比，票面利率高出100BP，对投资者来说，是比较有吸引力的。 但是从含权条款设计方面衡量，本支永续债券通过赎回条款的设置仅仅满足了发行人方面的风险回避需求，对投资者的保护较为欠缺。作为发行人，如果一个周期以后，发生主体评级调升或者市场利差收窄等不适合继续保持5.61%基本利差的情况，可以视自身财务状况酌情采取赎回策略。 图1：中国债券信息网：银行间30年期固定利率AA+企业债到期收益率（%） 来源：Wind，长江保荐资本市场部 二、首例“永续债”对我们的启示 1、永续债的优势 （1）根据国际会计准则，在满足一定条件下，永续债可以计入发行人净资产。因此对于债务杠杆比率已经很高，难以以普通信用债的方式融资的企业具有一定吸引