第3章金融投资理论.ppt

第三节 套利定价模型（APT） 前面内容简要说明CAPM是如何解释个别资产预期报酬率的结构——由无风险收益和系统风险溢价组成。然而在现实世界里，CAPM在许多学者的实证中并没有获得支持，不少学者质疑CAPM只采用单一因素（即市场风险）来解释个别证券的预期报酬率的可行性。其中，美国经济学家Stephen Ross于1976年提出了套利定价理论（APT），以较CAPM更细腻的角度来解释个别资产预期报酬率。 APT作为对CAPM的一种延伸，它提供了一种方法来度量各种因素的变动是如何影响资产价格的变化的。该模型是以回报率形成的多指数模型为基础，用套利的概念来定义均衡。在某种情况下，APT导出的风险——回报率关系与CAPM完全相同，使得CAPM成为APT的一种特例。 APT的出发点是假设资产的收益率与未知数量的未知因素相联系，其核心思想是对于一个充分多元化的组合而言，只需几个共同因素就可以解释风险补偿的来源以及影响程度。 每个投资者都想使用套利组合在不增加风险的情况下增加组合的收益率，但在一个有效益的均衡市场中，不存在无风险套利的机会。 一、APT的研究思路 APT要研究的是：如果每个投资人对各种证券的预期收益和市场敏感性有相同估计的话，各种证券的均衡价格是如何形成的。 研究者拓展问题的思路 1、分析市场是否处于均衡状态； 2、如果市场是非均衡的，分析投资者会如何行动； 3、分析投资者的行动会如何影响市场并最终使市场达到均衡的； 4、分析在市场均衡状态下，证券的预期收益由什么决定。 二、套利的原则 套利是利用一种实物资产或证券的不同价格来获取无风险收益的行为。 根据定义，套利是没有风险的。所以投资者一旦发现套利机会就会设法利用，并随着他们的买进和卖出消除这些获利机会。正是这种套利行为推动着有效市场的形成。 套利机会不仅存在于单一证券上，还存在于相似的证券或组合中。 在因素模型中，具有相同的因素敏感性的证券或组合除了非因素风险以外，将以相同的方式行动。因此，具有相同因素敏感性的证券或组合必然要求有相同的预期回报率，否则，就会出现套利机会。投资者将利用这些机会，最终导致套利机会消失，市场达到均衡。 三、套利组合 根据APT，投资者将尽力发现构造一个套利组合的可能性，以便在不增加风险的情况下提高组合的预期报酬率。 套利组合必须同时满足三个条件： 1、它是一个不需要追加投资的组合； 2、该组合既没有系统风险，也没有非系统风险。即套利组合对任何因素都没有敏感性； 3、当市场达到不均衡时，组合的收益0；或者说，当市场均衡时，组合的收益为0。 四、APT的内涵 个别证券的预期收益率在市场均衡时是由无风险收益率与风险溢价所组成，并且预期报酬率会与多个因素“共同”存在线性关系。 其中较特别的是APT认为不仅只有一个因素（CAPM认为只有一个因素）会对预期报酬率造成冲击，而是有“多个因素”共同对预期报酬率产生影响。 五、APT的模型 从形式上来看，APT有如CAPM的扩大，不过它认为个别证券的预期报酬率应由更多的宏观经济因素来解释，且当个别风险已被有效风散、证券市场达到均衡时，其预期报酬率将由无风险利率和许多特定因素所提供的风险溢价构成。当然，市场均衡是由投资者通过反复“套利”来实现的。 六、对APT进一步说明 正是由于APT涉及“多因素”，故又称之为多因素模型。 但APT本身并未说明何谓“多个因素”。据APT的解释，每个特点因素对个别证券的影响程度不一，如石油价格对石化工业的影响度必然较食品工业为高，而小麦价格对食品工业的影响度也必然较石化工业为高。 依ROSS等人的研究，归纳出四个主要因素可以解释大部分证券的报酬率： 工业活动的产值水平； 通货膨胀率 长短期利率的差额 高风险与低风险公司债报酬率的差异 七、APT与CAPM的比较 1、相同点 二者在理念上相似，都主张在市场达到均衡时，个别证券的预期报酬率可由无风险报酬率加上风险溢价来决定； 二者都说明了风险与报酬之间的理性原则——更多的系统性风险，更高的预期报酬。 2、区别 CAPM纯粹从市场投资组合的观点来探讨风险与报酬的关系，认为经济体系中的全面性变动（即市场风险）才是影响个别证券预期报酬率的主要且惟一因素；而APT则认为不止一个经济因素会对个别证券的报酬产生影响； CAPM所借用的市场组合实际上是不存的，因此只能借用但以股价指数来评估市场风险与报酬；而APT则不需要市场组合，只要设定若干个“因素”加入模型即可用于预测。 APT没有说明哪些因素关系着证券的预期报酬率，因此APT似乎不如CAPM的单一因素模式，只要配合足够多的假设，用 来解释仍相对容易理解。 第四节 有效市场理论 基本观点 　　就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的