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风险管理与套期保值 第7章财务风险管理与套期保值 2004 教学内容 为什么要管理财务风险？ 如何设定风险管理目标？ 对冲的均值-方差模型 德国金融公司的原油期货交易 教学目的 学习风险管理的一般原理和一般方法； 学习一个使用最普遍的对冲模型——均值-方差模型； 通过案例分析(德国金属公司的原油期货交易)，了解公司风险管理中的常见错误；把握对冲与投机之间的界线。 公司为什么进行风险管理？——古埃及法老的风险管理 一个埃及法老梦见7头健康的牛被7头生病的牛吞噬，7穗健康的玉米被7穗生病的玉米吞噬。法老对这个梦感到困惑，于是请约瑟来释梦。约瑟对法老说，这个梦预示着7个丰年之后是7年饥荒。为了对冲风险，法老于是购买、囤积了大量粮食。后来，在出现饥荒的时候，埃及繁荣依旧。 ——摘自《旧约》 公司为什么进行风险管理？——荷兰的“郁金香事件” 在“郁金香事件”中，为了管理郁金香的价格风险，荷兰的许多郁金香批发商与花农签订买权合约，在郁金香现货价格急剧波动的时候，他们凭借期权得以维持经营。大批没有进行风险管理的批发商在价格的暴涨暴跌中破产。 埃及法老与荷兰的郁金香批发商为什么管理风险 如果埃及法老不管理饥荒的风险，埃及就会民不聊生，严重的话可能亡国 如果荷兰的郁金香批发商不管理价格风险，那么破产的可能性会大幅度上升 公司为什么进行风险管理？ 财务风险——外部因素(利率、汇率或者商品价格)的变化影响公司的利润、现金流或者市场价值 金融理论认为个人需要管理风险的根本原因是大多数人厌恶风险 人们需要获得一定的溢价作为承担风险的报酬 为了实现个人效用最大化，在期望收益相同的情况下，人们宁愿选择风险小的投资 公司的最终目标是增加股东价值 公司管理财务风险的根本原因在于创造股东价值 完美市场的风险管理 假设有甲、乙两家金矿公司 各有1万股普通股，都没有债务 每克黄金的生产成本为1,00元，年产量为1吨 公司的股东都在年底收到公司出售黄金产生的利润 两家公司的唯一差异在于风险管理政策不同 甲公司利用远期合约管理金价风险，同意以120元/克的价格出售生产的黄金。甲公司每生产1克黄金的利润为20元 乙公司不管理金价风险，生产的黄金按照市场价格出售 完美市场的风险管理 完美市场：没有交易成本、税收和破产风险，而且市场上不存在套利机会 如果甲公司的风险管理能够增加价值，套利者可以执行下述由三笔交易构成的交易策略 购买100股乙公司的普通股 卖空100股甲公司的普通股 在120元/克的价位上签订黄金远期合约，出售10公斤黄金 无论未来黄金的市场价格是多少，上述交易策略都可以保证套利者获得利润 在无套利等假设下，两个公司的股价完全相同 完美市场的风险管理——结论 采用Modigliani and Miller的方法证明[1]，在下述假设下，公司管理财务风险对公司的价值没有影响： 风险管理不改变财务危机的成本 投资政策是固定的、可维持的 财务政策对税收没有影响 投资者能够象公司那样管理风险 管理层与投资者之间不存在信息不对称 [1] F. Modigliani and M. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, XLVIII(1958), 261-97. 市场缺陷与财务风险管理——财务危机 财务危机的代价是昂贵的 即使是财务危机的威胁，就可能有损于公司的日常运作与战略定位 消费者担心公司的财务危机将影响公司的售后服务 供货商因怀疑公司的还款能力提高供货的条件 增加融资的难度，提高融资成本 如果财务危机进一步发展到破产，那么公司必须为此付出大量的直接成本——律师费与会计费用等 举例：丙公司生产黄金饰品——保护公司的超额利润 市场缺陷与财务风险管理——投资政策 公司的财务政策可能会影响投资政策，投资政策并不总是可以维持的 考虑一家高科技的生物制药公司： 行业的平均水平相比，资产负债比例比较高 总的研发支出相对于公司的总成本很大 公司现有的产品有相当一部分销往国外市场 公司正在实施一个关键的长期研发项目，期望早日开发出新一代产品。如果项目成功，公司将在相当长一段时间内平稳快速增长 投资不足(underinvestment) 股权融资的信息不对称 债权融资的代理成本 市场缺陷与财务风险管理——税收效应 大多数公司的税收具有凸性——公司的平均税前利润的税收小于公司实际税前利润的税收的平均值 公司所得税是累进税 公司有可能无法完全利用净营业损失产生的税盾 投资产生税收抵扣 通过风险管理削平公司的税前利润，公司可以减少总的税收支出的价值 市