财务杠杆对企业投资的影响_股权集中背景下的经验研究_姚明安.pdf

财务杠杆对企业投资的影响 * ——— 股权集中背景下的经验研究 姚明安 孔 莹 ( 515063) 汕头大学商学院 【 】 ， 摘要 不同于以往建立在股权分散背景下的研究 本文讨论了股权集中的上市公司中财务杠杆与企业投资之间 。 ， ， 的关系以及控股股东持股比例对这一关系的影响 研究结果表明 财务杠杆对企业投资具有显著的抑制作用 。 ， 并且这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱 本文还发现 财务杠杆对企业投资的抑制作用在成长 。 。 机会较小的企业中表现得更为突出 这些结果均支持了过度投资假说 【 】 关键词 财务杠杆 企业投资 股权集中 、 一 引言 ， ， ， 在交易成本为零等一系列严格的假定条件下 企业的投资决策仅取决于项目的净现值 而与融资结构无关 这就 MM 。 : ， 是著名的 定理 该理论暗含的一层含义是 现实世界不可能是完美的 因而资本结构很可能会影响企业的投资决 。 ， 。 策 正是基于这一推断 财务杠杆与企业投资之间的关系一直受到金融学界的关注 Jensen Meckling (1976) ， ， 按 和 的观点 现代企业里主要存在两种代理关系 一种是股东与债权人之间的代理关 ， ( JM )。 ，Myers (1977) ， 系 另一种是经理人与股东之间的代理关系 下称 模型 基于前一种代理关系 认为 过高的财 ， ， 务杠杆会促使股东减少对盈利项目的投资动机 原因是债权人有可能分享新项目的大部分收益 而股东却不能获得正 。 。 ，Myers (1977 ) ;Jensen 常的最低回报 这就是所谓投资不足的现象 鉴于此 预期投资支出与财务杠杆负相关 (1986) Stulz (1990) ， 。 和 也预期投资支出与财务杠杆的变化方向相反 但他们的分析基于后一种代理关系 他们假设 ， 。 经理人有过度投资的倾向 会通过投资净现值为负的项目来实现 由于经理人投资新项目的能力取决于他们实际控制 ， ， ， 的自由现金流 而负债融资则可以在一定程度上抑制经理人对自由现金流的决定权 因此 企业当前的杠杆水平越 ， 。 高 未来的投资增长就会越低 。Lang