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反思宏观经济调控：被遗忘的政策工具 国际经济评论2004 年9-10 期 反思宏观经济调控：被遗忘的政策工具 中国社会科学院世界经济与政治研究所 张斌 五十多年前，著名国际经济学家米德在其经典教科书 《国际收支》中指出，当一个开放 经济体同时面临国内的通货膨胀压力与国际收支顺差的时候，最合理的宏观经济政策调控手 段是货币升值。货币升值，既有利于遏制国内总需求，消除通货膨胀压力，同时还有助于调 节国际收支，使其向均衡方向靠拢。时隔五十多年，中国近期面临的宏观经济形势与米德当 初所言如出一辙。但是，在治理当前的宏观经济 “过热”过程当中，我们听到的是关于 “加 息”的争论，看到的是行政手段成为宏观经济调控的主角，国内甚至听不到一丝通过货币升 值治理当前宏观经济“过热”的政策建议。为什么在当前的中国，市场经济治理经济过热最 常用的“加息”政策受到如此多的争议呢？为什么已经逐步跨入市场经济体制的中国经济重 回到行政手段的老路上治理宏观经济呢？为什么教科书中提出的利用货币升值治理当前宏 观经济不利局面的经典药方被置之不理呢？ 一、 逐渐丢失的货币政策 2004 年3 月，当代最有成就的国际经济学家Obstfled、Shambaugh 与Taylor(2004)在美 国经济研究局联合发表了一篇关于“三难选择”的实证研究报告。他们的研究结果显示：在 过去 130 年的时间里，宏观经济管理当局始终面临着固定汇率、资本自由流动与独立货币政 策之间的政策冲突，无法做到完全兼顾。 当前，中国的货币政策管理当局也正面临这种困境：固定不变的汇率和半开半闭的资本 管制措施把货币政策推向越来越艰难的局面，尤其是当面临汇率升值压力的时候，货币政策 在保持其独立性时更显得力不从心。 央行维护国内物价的稳定，关键任务是稳定基础货币供给。但是，在固定不变的汇率和 半开半闭的资本管制措施下，在基础货币供给中举足轻重的外汇占款却无法为央行所控制。 在当前人民币固定钉住美元的汇率制度下，为了维持 1 美元:8.27 人民币的固定汇率，央行 必需在外汇市场上买入所有愿意按照这个价格出售的外汇，无论它是来自贸易或者直接投资 的顺差，或者是出于人民币升值预期的短期资本流入。从 1994 年汇率并轨至今，外汇占款 在央行的货币供给中占据的比重呈趋势性扩张，2003 年市场上出现人民币升值预期以后， 1 反思宏观经济调控：被遗忘的政策工具 国际经济评论2004 年9-10 期 情况更加严峻。2003 年 1 月―2004 年5 月，央行总资产中 （同时构成了央行的基础货币供 给）的外汇占款快速增长。 2003 年1 月，外汇占款为23323 亿元，占央行当期基础货币总 供给的44.5% ，到2004 年5 月，外汇占款达到34160 亿元，占当期央行基础货币总供给的 52% 。 人民币升值压力加剧了外汇占款对基础货币供给稳定增长的压力，同时，也为公开市场 业务、利率、准备金率等货币政策工具套上了枷锁。如果没有短期资本流动对于央行外汇占 款的冲击，央行面临的压力相对有限，通过适当的冲销措施央行还能基本保持基础货币供给 的稳定增长。但是，一旦市场上出现了人民币升值预期，半开半闭的资本管制难以阻挡“热 钱”流入，并带来外汇占款的急剧增加，基础供给的稳定增长也面临巨大压力。2003 年 1 月―2004 年5 月，基础货币供给累计增加 13270 亿元，其中外汇占款就增长了 10837 亿元， 占基础货币供给增长的 82%，外汇占款的快速增加对于基础货币供给的稳定增长带来了巨 大压力。 更糟糕的是，如果在面临货币升值压力的同时还面临通货膨胀压力，央行的货币政策在 发挥紧缩作用的能力就受到极大限制。通常情况下，利率政策是遏制总需求过热最有效的政 策工具，但是在人民币升值预期的作用下，利率政策受制于人民币的升值预期，难以发挥作 用。如果通过加息克服通货膨胀压力，加息很有可能进一步强化人民币升值预期，带来更多 的国外资本流入，如果难以冲销这些国外资本流入，加息甚至会带来更快的货币供给增长与 更大的通货膨胀压力。