vc背景与回报率杭州家族会议.ppt

风险投资背景、创业企业IPO与公司治理——来自中国资本市场的证据 张学勇 廖理 文献背景 一国是否拥有一个完整良好的风险投资机制关系到其经济是否可以持续发展（Kortum and Lerner,2000; Gordon,2002,2004） 风险资本不仅可以给所投资的公司提供了资金，更重要的是风险投资家专业化的管理经验有助于提高公司价值（value-added），具体的途径包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等等（Fried et al.,1998; Cyr et al.,2000; Wang et al.,2003; Cumming et al., 2005; Davila and Foster,2005）， 具体的表现是那些有风险资本支持的公司在IPO时候要比那些没有风险资本支持的公司更能被市场所认可，譬如更低的IPO抑价率，更高的市场回报率等等（Barry et al. ,1990; Megginson and Weiss,1991; Brav and Gompers,1997） 风险资本与公司IPO：价值增加的途径 筛选评估：（1）创业者的个人特征；（2）创业者的经历；（3）成品或者服务的特征；（4）市场特征；（5）财务特征；（6）创业团队(Fried and Hisrich,1994; MacMillan et al,1985; Baum and Silverman,2004); 联合投资（Casamatta and Haritchabalet,2007）；尽职调查（Lu et al.,2006）；信任（Prowse，1998） 契约设定：设定风险投资家的现金流权与控制权（投票权、董事会权、清算权）是可以分离的；可转换债券经常被使用以便更好地保护风险资本机构的利益；现金流权和控制权的分配通常会取决于企业可观察的和不可观察业绩；如果企业经营业绩恶化，那么企业的投票权、董事会权和清算权就会归于风险投资家；风险资本家通常会与创业者之间签订一个不完全的股份兑现条款，用以减轻创业者对风险资本机构的“套牢”问题，特别是对于那些投资于早期阶段的企业；分阶段投资（Kaplan and Stromberg,2003,2004; Gompers,1995;Neher,1999; Wang and Zhou,2004; Inderst et al.,2007；Li,2008）。 监督管理：那些有风险资本支持的上市公司董事会独立性会更强（Sheu and Lin,2007; Suchard,2009；Lerner,1995），会计系统的采用（Davila and Foster,2005）,专业化的董事（Clarysse et al.,2007），更高的透明度（Guo et al.,2004 ），更低的盈余管理（Morsfield and Tan，2006）。 样本：获取了133个样本的完整数据，其中有政府背景投资的是36家、民营资本背景的是13家、外国资本背景的是58家、混合型的是26家 投资特征： 风险资本背景与投资特征 Invest_Months Invest_Rounds Invester_ Number Invest_Stage Intester_Ownership Obs 均值 中值 均值 中值 均值 中值 均值 中值 均值 中值 All 133 32.51 24 1.53 1 1.99 2 2.60 3 23.16 20 Gov 36 39.75 39 1.25 1 1.36 1 2.77 2 18.55 13.82 Private 13 34.92 14 1.15 1 1.00 1 2.62 3 14.34 9.79 Foreign 58 28.79 17 1.55 1 1.98 2 2.90 3 24.66 24.94 Mix 26 29.58 22 2.08 2 3.38 3 2.38 2 30.62 28.29 IPO抑价率 风险投资背景与IPO抑价率统计 obs 均值 中值 Total sample 133 93.05 42.86 gov 36 188.13 153.81 private 13 186.49 193.74 Foreign 58 38.50 21.51 mix 26 36.37 7.62 描述性统计 变量定义和描述性统计 变量名 定义 均值 标准差 最小值 最大值 Director_number 董事会人数（个），用来度量董事会规模 9.015 2.5015 5 18 Largest_shareholder 最大股东持股比例（%） 35.657 15.4608 3.1 75 Director_professinal 专