上游跌倒,中游踉跄,下游站稳.PDF

浙商证券研究报告 ︱中国 ︱Investment Research [table_page] 浙商证券研究报告 ︱中国 ︱Investment Research 策略专题报告 中国策略 ︱全球策略研究 中国策略 ︱全球策略研究 [table_reporttype] 策略专题报告 8 Nov 2012 ︱28 pages 8 Nov 2012 ︱28 pages [Table_main] A 股估值模版 上游跌倒，中游踉跄，下游站稳 --产业链角度对三季报的行业比较  戴康 CFA  86-211308 执业证书编号： S1230512040002 [Table_relate] 相关报告  daikang@  从产业链的角度出发，自上而下对年报和今年一季报做 本报告导读： 了分析，通过对盈利能力、盈利质量、现金流状况和营 运效率的综合解析得出一季度行业业绩比较的评价。 投资要点：  今年三季度全部A 股剔除金融石油石化同比下降 14.4%，降幅和二季度相比几 乎持平。上游盈利降幅继续扩大，中游盈利降幅继续缩窄，下游盈利增速回升。  今年三季度全部A 股剔除金融石油石化ROE 同比继续大幅下降，降幅与二季度 相差不大。销售净利率下行依然是主因，资产周转延续放缓，上市公司继续被 动加杠杆以支撑盈利能力。下游行业ROE 下降幅度中游行业上游行业。经济 下行后期主动去库存加速使得上游行业产品价格大跌，销售净利率跳水加重其 盈利能力下行之势。三季度后期中游行业需求开始企稳回升，供求关系改善促 成产品价格回暖。下游行业尤其是必需消费品继续保持需求相对刚性的优势。  今年三季度全部 A 股剔除金融石油石化经营活动产生的现金流量净额占比同 比环比都继续改善，依然是企业购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。上 游景气度加速下行恶化回笼资金能力，而中游经营策略率先调整后继续恢复。  今年三季度全部A 股剔除金融石油石化存货水平继续上升，由于上市公司也同 时加大了主动去库存力度使得存货环比增速并不高，存货占比季节性上升，并 未出现明显的堆积迹象。依然是上游行业的存货变现情况最好，下游行业的消 费需求较为疲弱，营业周期上升，中游行业存货滞销产成品挤压最严重。  被动去库存+弱复苏期建议：优选相对盈利预期修复空间大的行业，库存是重 要观测指标。首选中游工业周期品中的水泥（库容比大幅下降，景气度较早回 升且持续性强）和铁路设备（铁路投资额几度上调，决策层明确支持，明年业 绩弹性大）；次选下游周期性强的大宗可选消费：房地产（经济着陆最敏感， 各地调控政策微调）和航空（景气度平稳，人民币汇率强势、油价下跌）；大 金融和股价已经调整、持仓集中度降下来的大众消费品可以作为基础配臵。 1 浙商证券 ︱Investment Research 浙商证券 ︱Investment Research ︱Investment Research [table_page] ︱Investment Research