三Alpha策略和可转移Alpha策略.doc

（三）Alpha策略和可转移Alpha策略 1、Alpha策略 机构投资者可以采用Alpha策略来有效地提高收益。假设某一机构投资者持有N只股票，根据资本资产定价模型(CAPM模型)，第i只股票的期望收益率E(Ri)为： 其中，Rf为无风险利率，E(RM)为市场指数的期望收益率，βi代表第i只股票的系统风险。第i只股票的收益率Ri为： ai为股票i的实际收益超过它市场风险所对应的期望收益的部分，这与基金管理人的选股能力有关。αi越大，说明基金管理人的选股能力越强。 对于机构投资者所持有的N种股票，股票组合的实际收益为： 其中wi代表第i只股票所占权重。 Alpha策略就是利用基金管理人选股、择时上的优势，寻找具有稳定阿尔法收益的现货组合，并通过衍生品（股指期货、期权、互换等）来分离beta，获得与市场相关性较低的阿尔法收益。 图表 9：Alpha策略原理示意图 资料来源：宏源期货研究中心 2、可转移Alpha策略 Morgan Stanley对可转移阿尔法策略的定义是：可转移阿尔法策略是一种金融工程方法，它在保持原资产组合系统风险β不变的同时，努力增加组合的超额收益。 图表 10：可转移Alpha策略原理示意图 资料来源：宏源期货研究中心 可转移阿尔法策略主要利用衍生品的高杠杆性，仅使用部分资金就可完全复制市场收益，从而利用剩余的资金来争取其他高额收益。通过可转移阿尔法策略，在获取市场收益的同时，追逐超额收益的最大化。 例如：在牛市中，假设某机构投资者有1亿资金，该机构本来计划全部投资于股市，以获取市场收益。若采用可转移阿尔法策略，该机构可以用1000万的资金作为保证金买入价值为1亿的股指期货合约（假设保证金比例为10%），这样该机构暴露在股市的头寸仍然为1亿，把剩余的9000万用来买入提供α收益的某债券资产。综合来看，运用可转移阿尔法策略之后，该机构投资者的组合收益为股市的收益与投资于债券的收益之和。 三、机构参与股指期货应注意的问题 （一）期现套利应注意的问题 1、移仓换月问题 在期现套利的过程中，投资者一般使用近月合约与现货构造期现套利组合。如果发现近月合约与沪深300指数价差大幅低于远月合约与沪深300指数的价差，则可以将近月合约平仓，同时新卖出远月合约，实现换月，锁定更大的套利空间。例如：投资者已经使用近月合约与现货构造期现套利组合，如果近月合约与沪深300指数价差为10点，而远月合约与沪深300指数价差为70点，则投资者可以将近月合约平仓，兑现已获得的利润，同时卖出远月合约，构造新的套利组合，锁定更大的利润。 在期现套利过程中，当出现有利的平仓机会或期货合约到期日临近时，投资者可以保持现货组合不变，只将期货合约进行移仓，这样不仅兑现了当前期现套利利润，形成新的套利组合，而且减少了现货组合买卖所带来的策略执行成本。但需要注意的是，使用现货组合跟踪指数存在跟踪误差，随着时间的流逝，跟踪误差逐步增大，因此需要根据跟踪误差适时调整现货组合，但调整频率不宜太高，通常一季度调整一次为宜。 2、平仓问题 在进行期现套利的过程中，期货价格与现货价格最终会收敛。一旦在期货合约到期前，期货价格贴水于现货价格，此时将套利组合进行平仓，锁定利润，与持有组合至到期相比，利润更为丰厚。从下图可以看出，IF1007与沪深300指数的价差从60个点变动至-10个点，如果此时将组合进行平仓，在不考虑成本的条件下，能够锁定70点的利润，而如果将组合持有至到期，只能获得60点的利润。 图表 11：IF1007合约与指数的价差变化图 资料来源：宏源期货研究中心 3、资金管理问题 期货实行的是保证金交易机制，如果期货行情朝着不利方向发展，可能导致期货账户因资金不足需要追加保证金，为避免上述情形，投资者期货账户资金占用应留有余地。另外投资者可以将少量期货合约和现货头寸平仓，释放资金，补充期货账户，从而保持大部分套利头寸不变。因此在期现套利中，期货账户的资金管理十分重要。 4、反向套利很难实现 目前反向套利操作很难实现，主要有以下两个原因：首先，股票融券费用较高，目前主流券商的融券利率为9.86%；其次，能够进行融券的股票数量有限。即使出现了期货贴水于现货的情况，但由于融券成本较高，期价依然落入无套利区间内，不存在套利机会。随着融券机制的不断完善，反向套利的可操作性将逐渐增强。 5、注意股票分红对期现套利的影响 根据沪深300指数的编制原则，当成分股进行分红派息时，指数不进行人为调整，任其自然回落。指数自然回落带动股指期货价格下跌，而股票组合由于分红的原因，从而使得套利组合收益增加。分红密集期主要集中于5月下旬至8月上旬，如果出现4月合约与6月合约同时高于现货指数相同幅度的情况，那么使用6月合约进行期现套利能获得更高收