中国的高货币化之谜.doc

中国的高货币化之谜底货币金融评论 2006年第5期 PAGE 26 PAGE 25中国的高货币化之谜中国人民大学中国财政金融政策研究中心 张杰摘要：本文旨在为人们进一步观察和理解中国的高货币化现象提供一种新的角度。在理论史上，自从Goldsmith在金融结构分析框架中给出“货币化路径”假说以来，货币化问题一直吸引着国内外不少学者的研究兴趣。从总体上看，更多的分析结论倾向于支持这一假说。本文的讨论发现，即便从长期看，中国的货币化路径符合该假说的“倒U”刻画，但货币化“高差”的存在却对既有的理论提出了不小的挑战。通过将政府对银行体系的补贴和担保因素引入Mckinnon的最优货币化模型，本文初步认定政府对银行体系的控制是导致中国高货币化结果的基本原因。而基于Bailey-Cagan函数的提示，本文进一步发现，在政府对银行体系实施有效控制的前提下，内部货币扩张具有与外部货币扩张不同的货币需求“预算约束”和福利后果。其要害是，它可以兼容在货币化进程原本存在显著利益冲突的政府和居民部门的效用，从而使得中国的高货币化与货币价格的稳定并行不悖。本文的结论是，由于中国的高货币化具有十分特殊的金融制度内涵，因此既不能简单夸大其负面效应，也不能过高期望数量调整政策的效果。合理的做法应当着眼于调整政府、银行体系与居民部门基于内部货币扩张而形成的利益关联机制，以改变货币需求的“预算约束”和潜存于经济中的货币化激励。一、引 言经济改革以来，中国经济的货币化水平得到前所未有的提升 有关中国经济货币化进程的描述与分析，可参见易纲（1996）、张杰（1998）。，引起国内外学术界的普遍关注。起初，大多数人特别是国内的学者将货币化水平的提升看作中国经济改革取得进展的一个主要标志；后来，当中国的货币化指标（M2/GDP）在20世纪90年代中期突破100％关口、全面超越欧美主要市场经济国家并逼近日本的水平时，学术界的注意力有了转变。人们开始留意这种高的货币化指标下面所包含的东西，不少研究文献对如此高的货币化水平的负面效应表示担忧，认为其中可能蕴涵着经济金融运行过程的某些“扭曲”李健的研究表明，M 有关中国经济货币化进程的描述与分析，可参见易纲（1996）、张杰（1998）。李健的研究表明，M2/GDP不是越高越好，过高的货币化指标反映企业和居民的融资活动严重依赖于银行部门，以及经济发展过分地依赖于货币性金融资产的推动，从而折射出金融市场的软弱无力（2004，pp.232）。眼下，这种担忧已经升级为牵涉整个货币金融领域的理论和政策争论。在中国经济迅速融入全球化进程，特别是中国金融体系改革面临所谓“银行主导”还是“市场主导”的艰难抉择的背景下，这种争论从一开始就被赋予极强的政策导向涵义。由于自20世纪50年代以来世界各主要经济发达国家普遍出现货币化指标下降的趋势 实际上，这种趋势在戈德史密斯(Goldsmith)的早期著作（1969）中已经提及。，与此同时，金融市场加速发展；加之近年来中国银行业出现了前所未有的经营困境，因此，人们逐步倾向于认同国际金融业界将货币化水平的高低作为判断一国金融体系是否有效率的重要指标。学术界和政策层有不少人坚信，只有通过发展资本市场提高“直接融资”比例，或者采取果断措施削减货币供应 比如在经济改革过程屡试不爽的所谓“储蓄分流” 实际上，这种趋势在戈德史密斯(Goldsmith)的早期著作（1969）中已经提及。 比如在经济改革过程屡试不爽的所谓“储蓄分流”政策等。我们并不怀疑发展资本市场对于提高一国金融体系效率的实际作用，也基本认同过分依赖银行体系的风险后果，但对那些抛开中国金融体系的制度特征，单方面强调降低货币化比率一定会提高金融体系效率的观点持有异议。我们认为，在作任何推断之前，需要首先弄清楚，推动中国货币化水平在如此短的时间内得到迅速提升的基本因素到底是什么？本文试图对这一问题做出回答，其分析结构安排如下：第二部分基于Goldsmith的“货币化路径”假说分别刻画西方主要成熟市场经济国家、主要发展中国家以及中国的货币化轨迹，并对所谓的货币化“高差”及其涵义做了初步确认；第三部分通过一个正式模型讨论最优货币化的决定，进而分析决定中国最优货币化的特殊条件；第四部分借助“Bailey曲线”对两类货币扩张的机理和绩效进行对比分析，以寻找导致中国高货币化的深层制度因素；最后，在第五部分对全文的讨论进行总结，并给出分析结论。二、“货币化路径”与货币化“高差”：证据与问题2．1 关于“货币化路径”假说在由美国经济学家Raymond W. Goldsmith开创的金融结构分析框架中，货币化比率被视作衡量一个国家经济发展水