宏观经济债券非标萎缩,贷款依旧多增——4月金融资料点评.PDF

2017 年05 月15 日 宏觀經濟 債券非標萎縮，貸款依舊多增——4 月金融資料點評 5 月12 日央行公佈2017 年4 月金融統計資料：4 月新增社融1.39 萬億，同比多增6133 億；M2 增 速由3 月的10.6%降至10.5% ；當月金融機構貸款增加1.1 萬億，同比多增5422 億。我們的觀點是： 債券非標萎縮，貸款依舊多增。 債券、非標大幅回落。4 月新增社融總量1.39 萬億，環比少增7000 多億，同比多增6133 億。其中 對實體貸款新增1.08 萬億，同比多增5164 億；金融去杠杆壓縮非標增長，表外委託、信託貸款、 票據融資僅新增 1770 億，大幅走弱；債市利率飆升令企業債淨融資仍維持在 435 億的低位。債券、 非標銳減的情況下，信貸成為社融主要方式。 信貸同比高增。4 月新增金融機構貸款1.1 萬億，同比多增5422 億。其中居民中長貸微降至4441 億，增速仍不低，但地產銷售降溫以及監管趨嚴未來會繼續向房貸傳導；4 月地方債對信貸衝擊減 弱，再加上貸款對發債、非標形成一定替代效應，4 月非居民中長貸增長5226 億。 社會加政府融資回落。雖然4 月份社會融資總量同比多增6133 億，但4 月份政府融資大幅萎縮、 同比下降 7187 億，因而加總以後的社會加政府融資依然同比少增，而且是連續第二個月同比下降， 總融資餘額增速也從上月的15.3%繼續下降至15% 。 經濟增速趨降。本輪經濟反彈的重要原因是 15 年以來的債務臵換和地產繁榮增加了實體融資需求， 但今年以來債務臵換大幅減量，而地產調控也日趨嚴厲，社會加政府融資持續萎縮，也意味著後續 經濟增速將持續回落。 M2 、M1 增速續降。儘管貸款增速好於去年同期，但4 月財政存款季節性回升，央行去杠杆收緊基 礎貨幣，M2 同比微降至10.5% 。4 月M1 增速繼續回落至18.5% ，主要是受地產銷售降溫、金融去 杠杆影響，預計未來這一趨勢仍會延續。 貨幣維持緊平衡。4 月以來經濟高位回落，通脹預期顯著緩解。但當前政策重心在於金融去杠杆、 防風險，央行在2 、3 月份對存款類公司債權收縮近1 萬億，3 月末金融機構超儲率降至1.3%的歷 史低位。央行4 月投放適量貨幣穩定資金面後在5 月初又快速回收，維持貨幣緊平衡的態度依然未 變。 1 真正的矛盾是結構 1.金融監管是誘導，結構性高估是內因 這輪下跌高估值、小市值公司是重災區。從指數來看，創業板指跌幅最大，接近 10% ，上證綜指跌 幅8.5% ，上證50 跌幅僅3% 。不同行業和不同市值規模的公司之間表現差異同樣較大：一方面從 PE 和行業漲跌幅散點圖表現來看，高估值行業跌幅更大。PE 較高的機械、電腦、軍工等行業跌幅 14%以上，PE 相對較低保險、家電、銀行等板塊漲跌幅分別為0.8% 、-3.6% 、-5.8% 。另一方面小市 值公司跌幅更大，40 億以下小市值公司下跌幅度平均在20%左右，40 億-100 億市值區間的公司下 跌幅度平均 13.5% ，而500 億以上市值公司平均跌幅不超過4% ，跑贏上證綜指和滬深300 指數。 2. 中期需要時間，短期反彈開始 中期看，第二波機會仍需等待，密切跟蹤政策和基本面變化。各家銀行將在6 月12 日前報送自查 報告，督查、整改政策的執行情況仍需跟蹤，且6 月中旬美聯儲有議息會議，年中資金面季節性緊 張仍是個考驗。一季度高點後二季度經濟增長和企業盈利狀況到底如何，回落幅度多大需要確認。 成交量、換手率等情緒指標也顯示市場需要些時間，對比2016 年 1 月底以來幾次市場調整後的磨 底階段，全部A 股成交量都調整到250 億股左右，換手率都降到160%左右，最近一周成交量平均 320 億股，換手率 197% 。 3.應對策略：優化結構 短期步入反彈，中期轉機仍需等待。市場的中期格局仍定性為震盪市，盈利改善對抗資金略緊，金 融監管不是貨幣政策系統性收緊，宏觀背景類似於2013 年。4 月25 日中央政治局會議明確，堅持 穩中求進工作總基調, 確保不發生系統性金融風險，宏觀自上而下分析，系統性機會和風險都不大， 考慮管理層調控，市場整體波幅可能處於歷史低位元，所謂系統收斂。 市場的核心矛盾是結構性高估，或者說結構性估值和盈利的不匹配，通過結構分化來消化，所謂結 構發散。短期而言，監管基調柔化、個股跌幅中位數已達15% ，短期步入反彈期。中期