RayDalio之三关于去杠杆化的深入理解.docx

这篇报告主要展示了过去一些国家的去杆杠化过程，并且借此更深入地探讨去杆杠化是如何运作的。　　去杆杠化过程会降低负债/收入比率。当债务负担过大时，去杆杠就会发生。去杆杠化有卓有成效的，也有惨淡收场的。　　有些去杠杆化不但没改善现状，反而使情况变得更糟（当去杠杆无法降低负债/收入比率时，会造成巨大的经济损失，社会剧变，有时甚至引发战争），另一些则成功扭转局面（因为有序地采取了相应步骤，经济恢复到健康的生产-消费平衡状态）。　　在这份研究报告中，我们将通过回顾过去多次去杆杠化过程以及其最后达到的不同效果，来了解去杆杠化的运作机制。您将会看到有成效的去杠杆化过程是均衡的，而效果糟糕的则是失衡的。　　不同的去杠杆化过程之所以会取得不同效果，主要取决于以下四个政策措施执行的幅度大小及进度快慢1）债务减免，2）支出紧缩，3）财富从富人手中移转给穷人4）债务货币化。　　好的去杠杆化能成功地平衡这些因素，而糟糕的去杠杆化则无法平衡，我们将会在下文中阐述两者的差别。　　在阐述两者差别之前，我们先来回顾一下典型的去杠杆化过程是怎样进行的。　　典型的去杠杆化过程　　基本上每届政府只会经历一次去杠杆化过程，在此之前政策制定者从未曾有机会亲历研究，所以通常去杠杆化的效果都比较糟糕。就像瞎子在热火炉上烹饪一样，他们是摸着石头过河，在摸索和痛苦的失败中积累经验，逐步纠正方向。　　虽然每届政府最终都能渡过去杠杆化的过程，但值得关注的是在这个过程中他们经历的各种失败。　　在历史长河中有许多次去杠杆化的经验可以借鉴，而且经济其实就像机器一样简单运行，如果能了解历史上诸多去杠杆化过程如何运作以及最终有何效果，就能避免很多的无谓痛苦。这也是写这篇报告的主要目的。　　如之前所述，去杠杆化之所以会取得不同成效，主要是由于以下政策措施执行的力度和进度差别所造成的：1）债务减免，2）支出紧缩，3）财富从富人手中移转给穷人，4）债务货币化。　　以上每个措施都能降低负债/收入比率，但它们对通货膨胀和经济增长的影响则有不同。债务减免（即违约和重组）和紧缩政策使经济进入通缩和萧条期，而债务货币化则是刺激性政策，促使经济进入通胀期。　　好的去杠杆化过程能有效地平衡这四项政策，而糟糕的则不然。换句话说，关键取决于能否恰当地把握这四者的执行比例。　　一般来说，债务危机会导致以下几个阶段依次出现：　　一、在第一阶段，债务问题和债务增长率持续下降导致经济紧缩，负债/收入比率上升，同时经济活动减弱，金融资产价格下跌。我们称这个阶段是“糟糕的通缩去杠杆化”。这个阶段只进行了债务减免（违约和重组）和支出紧缩，没有实施债务货币化。　　在这期间，私人部门信用增长速度下降和流动性紧缩导致货物、服务和金融资产的需求下降。　　当没有足够的货币来偿还债务时，金融泡沫破灭，债务违约和重组给相关方造成损失，特别是被借款人带杠杆借款的放贷方（银行）受损最为严重，这就如同崩塌造成的恐慌，这些恐慌不断加强，最后引起流动性危机。　　结果，政策制定者发现未等违约问题失控，他们自己已经在控制违约的问题上手足无措。减免债务负担（债务违约和重组）必须有所限度，否则将会导致不断自我加强的下降的恶性循环，人们信心遭受重创将难以恢复。　　另外由于一个人的负债是另一个人的资产，资产价值剧烈下跌的财富效应对物品、服务和投资资产的需求将会产生灾难性的影响，因此违约和重组的规模不能太大或进展也不能太快。　　为了将需偿还的债务减少到可承受的范围内，必须对债务的账面价值进行相应的减值，使得债务人有能力偿还（比如减少30%的账面价值），账面价值减值将会导致债权人的资产价值总量减少（30%）。　　30%听起来已经是很大的数字，但由于很多经济实体都加了杠杆，所以它们的资产净值所受的影响实际上更为严重。　　举例说明，若带两倍杠杆，债权人的资产净值将遭受60%的下跌。而银行一般是12倍或15倍杠杆，很显然其遭受的损失是灾难性的。　　这一般在去杠杆化刚开始时很显而易见，因为在初期因违约而造成的灾难性事情很常见。所以在尚未找到更有效的应对措施之前，政策制定者会立刻控制违约的比率。　　为了应对债务危机带来的冲击，政策制定者一般会采取紧缩政策。因此债务人更难借到钱，加上自身已背负过多的债务，债务人必须将支出进行削减，将其控制在收入可承担范围内。　　但问题是一个人的支出是另一个人的收入，支出减少意味着收入的减少，所以不得不大幅度地削减支出才能对债务/收入比产生有意义的影响。　　通常政策制定者会维持数年的紧缩政策不变，直到因减少债务和实施紧缩政策引起了通缩和萧条效应而焦头烂额，才发现应该立即采取其他更多的措施才行。于是，他们会进入下一个以“印钞”为主的阶段。　　我们的意思并非是说减免债务和紧缩政策在去杠杆化的过程中是毫无成效的，而是作用甚微，副作用却很大，所以只能通过“