100105风景这边独好-2010年信用市场展望.pdf

中金公司固定收益部 风景这边独好 －2010年信用市场展望 姬江帆 陶铄 许艳 2010年1月 0 第一章 违约风险低，关注评级上调的机会 宏观经济加速增长的第二年，企业内部流动性有望改善 非金融类A股上市公司历史净利润和货币资金同比增速 历次经济复苏初期，通缩转通胀 之初，企业利润增长都较为强 GDP名义同比增速(左轴) 劲，这是因为经济在谷底时企业 全部A股(非金融)净利润同比增速（右轴） 纷纷削减库存、裁员，将成本压 25 YOY,YTD,% 全部A股(非金融)货币资金同比增速（右轴） YOY,YTD,% 至极致，而当经济开始好转之 际，企业销售收入回升，但成本 100 短期内仍在低位，使得利润急剧 上升。 20 如右图，历史上GDP恢复加速增 长的第二年，上市公司盈利增长 50 加速态势都比较明显，平均在 15 20%以上。 从信用分析的角度看，宏观经济 复苏阶段企业盈利改善，从而导 10 致经营现金流增加，同时投资和 - 成本相对维持低位，使得企业内 部流动性好转。如右图，当宏观 5 经济复苏，企业利润上升时，货 币资金量增速也有较大幅度提高。 -50 因此展望2010年，我们预计债券 - 发行人整体的内部流动性应优于 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009年。 -5 -100 资料来源：Bloomberg，财汇资讯，中金公司研究 2 但2010年企业外部融资渠道可能收窄，需关注再融资风险 2009年在宏观经济环境恶化的情况下，绝大部分发债企业没 历史年度新增贷款 有发生严重的资金链问题，一个很重要的原因是外部流动性 充裕，银行贷款增量较高使得企业再融资风险大大降低。 10 万亿 新增贷款 新增贷款增速 100% 2010年虽然整体流动性环境仍不算紧张，但我们估计信贷增 9