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第一章 估值相关的几个问题 第二章 估值方法 第三章 海外市场的情况 谢谢 资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部 恒生银行: 市净率/净资产回报驱动 资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部 新鸿基地产: 估值受资产市场波动影响 资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部 香港电灯: 估值受资金/风险成本影响 资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部 中国移动: 估值受预期增长驱动 估值方法 1. 估值相关的几个问题 …...……….…..….………………………………………........…… 2 2. 估值方法….……………………………………….…….…….…..……….…….…..……… 9 3. 海外市场情况……….….….…………………………..…………………….…….…….….. 26 目录 估值方法的几个误区 由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的 好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越数量化的估值模型，越能得出精确的估值 估值模型的结果比过程重要 估值的基本原则 金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平，也要了解价值的来源 “knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身 与估值非常密切的一些认识 对资产负债表计算的认识 对融资结构的认识 对盈利及利润率计算的认识 对风险的认识 估值以外：市场异常回报 (Market Anomalies) 小盘股（风险系数在CAPM里被低估） 低市盈率 低市净率 一月效应、周末效应 盈利增长预测 衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测（半年）较回归法好 长期预测（6个月到三年）没有明显优势 回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 卖方分析员vs买方分析员预测准确性 盈利增长预测 每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/E[ROC – i(1-t)] G = Retention ratio[ROC + D/E{ROC – i(1-t)}] 净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in WC – Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex – Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt – ROCt-1)/ROCt-1 常用的几个估值方法 现金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相对估值法 (Relative Valuation) 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation) 估值方法：股息/现金流折算法 目的为寻找资产价值 资产价值取决于：1）产生现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半时间的年度回报超过指数 近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜 资料来源：Asw