资本结构和产品市场竞争.doc

资本结构和产品市场竞争 刘志彪 姜付秀 卢二坡 (南京大学商学院) (南京大学商学院) （安徽财贸学院） 内容提要：本文运用产业经济理论和财务理论，检验了企业的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系。理论和实证分析发现，企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间，具有显著的正相关关系。我们以深、沪两地的上市公司为例进行的实证研究有效地支持了我们上述的假设。 关键词：资本结构 产品市场竞争 深沪上市公司 引言 企业的资本结构决策和其产品市场竞争关系，在二十世纪八十年代中后期之前，一直不为人们所重视。一方面，在财务理论中，企业在产品市场上的收益被假定为由外生变量随机决定，不受企业在资本市场上的负债水平影响，因此资本结构的决定根本不需要考虑企业的产品市场竞争情况；另一方面，在产业组织理论分析中，对产品市场上厂商之间相互影响的模型，一般只强调价格和产量的决策，或者强调价格竞争和各种非价格竞争，企业的资本结构，或者说企业与债权人之间的关系以及企业发生债务困境的可能性，都被忽略了。这样所造成的后果是，无论是财务理论还是产业组织理论，都难以用各自的理论解释现实中企业的行为，甚至会得出相反的结论。而在实务界，如果仅仅重视企业的资本结构或者企业的产品市场竞争战略，往往难以收到好的效果，甚至有可能使企业陷入困境。现实中，重财务、轻市场或重市场、轻财务，使二者处于分离状态，从而导致企业失败，这样的案例可谓比比皆是。 近十几年来，西方理论明，资本结构是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境商业选择。(the limited liability effect)；其二是破产的战略效应(strategic bankruptcy effect)，他们认为企业在产品市场上的行为受企业的资本结构的影响，同理，企业在产品市场上的表现和绩效，也影响着企业的财务决策。为了论证他们的观点，他们在文中设计了一个二阶段双寡头垄断模型，分析了在需求不确定的情况下，企业的资本结构对企业在产品市场上的行为的影响。在第一阶段，企业各自选择他们的负债水平；在第二阶段，它们在产品市场上竞争。由于债务的有限责任效应，在产品市场的竞争中，企业的行为比没有负债时更具攻击性。他们的模型证明了企业的资本结构影响产品市场均衡，因此，那些有远见的企业有动力进行财务决策，精确地设计其资本结构，从而在产品市场竞争中获得好的绩效。在1988年的论文中，他们引入破产成本，研究企业的负债水平对企业在产品市场上的行为的影响。 Brander和Lewis(1986)只研究了需求不确定的条件下，企业进行库诺特竞争的情况。然而在现实中，企业竞争方式既包括库诺特竞争，还包括伯川德竞争；企业既面临着需求不确定性，同时还受限于成本不确定性。因此，Showalter(1995)对他们的研究进行了拓展。他将库诺特竞争延伸到伯川德竞争，同时考虑到需求不确定性和成本不确定性的作用。他发现，企业发行债务的动力既依赖于不确定性的类型，也依赖于竞争的类型，即企业之间进行的是库诺特竞争还是伯川德竞争。他的研究得出了与布兰德和刘易斯的库诺特模型不同的结论：如果企业进行的是伯川德竞争，在成本不确定的情况下，企业将不会负债经营。而在需求不确定的情况下，进行伯川德价格竞争的企业将选择一定的负债水平，从而提高产业的产品价格。 我们认为，自Brander和 Lewis (1986)的研究之后，其他的研究大都是在他们研究的基础上对他们的研究所进行的扩展。如Gabrielle Wanzenried(2000)认为企业的财务决策严重依赖于特定产品市场的特性，Lyandres(2002)认为企业的最优负债水平与企业的进攻性经营战略之间具有一定的关系。Monika Schnitzer 和Achim Wambach(1998)关于企业内部融资和外部融资的资本结构决策与企业在产品市场的定价行为的联系，等等。由于对二者之间关系进行实证检验所需的数据不易得到，因此，这一领域的研究仍旧是很有限的(Lyandres,2002)。 目前在我国，国内 第一阶段 第二阶段 受到随机影响 资本结构决策 产品市场决策 陷入破产 在第一阶段，企业各自选择自己的资本结构，各企业以企业价值最大化为目标，同时考虑到产品市场上的竞争对手的战略而选择自己的资本结构，假定企业的负债水平为Di，(i=1,2)。两企业都知道对方的资本结构情况，同时，由于负债具有战略承诺效应，企业也愿意并积极对外