煤焦比值变化背后的逻辑和策略构建.PDF

煤焦比值变化：背后的逻辑与策略构建 信达期货 韩飞 盛佳峰 摘要： 报告时间：2016 年11 月 研究标的：J/JM 比值 研究思路： 1、炼焦利润的分配与传导 2、比值变化的回溯与剖析 3、近期煤焦比值的变化特征 4、煤焦配比与风险控制的测度 5、写在后续的话：风险提示 一、炼焦利润的分配与传导 对于煤焦钢产业链的整体利润来说，收入端由钢价决定、 成本端由焦煤和铁矿石开采成本决定。总的来说，由于资源 品的开采成本具有相对固定性，因此钢价最终决定了整条产 业链的利润变动情况；而产业链利润的分配、各环节议价能 力则是由上下游产能过剩情况决定的。 焦企作为连接焦煤企业和钢铁企业的中间环节，其盈利 变化无可避免要受到产业链整体盈利和产业链上下游的制 约。总的来看：钢价决定蛋糕有多大，钢价走向引导煤焦价 格的变化，焦煤焦炭基本面博弈决定各自得到的蛋糕份额。 焦炭产能 04 年后即出现明显过剩，焦煤供给则相对不足， 焦炭基本面始终弱于炼焦煤，议价能力方面焦煤远强于焦炭。 因此，对于黑色产业链利润的传导有着较为清晰的路径： 钢价的变化往往引领着焦价的变化，焦价变动带来煤焦比值 的变动。 具体来看，焦煤价格相对抗跌、钢价变动带动焦炭价格 变动：一方面，钢铁价格阶段性走好、高炉开工率上升带动 焦价的明显反弹，常见于焦企低库存、需求旺季的钢厂补库 环节，短期引领煤焦比值走高；另一方面，由于产能过剩明 显、产业链地位弱势，钢价下跌形势下、钢企盈利走弱，会 进一步打压炼焦利润，焦价往往比上下游产品出现更大跌幅， 体现为煤焦比值的走低。 二、 比值变化的回溯与剖析 我们回顾了焦煤、焦炭期货上市以来的所有主力合约 J/JM 比值的走势，以期发现某些规律。 图1.J/JM 比值走势统计特征 单位： 资料来源：Wind，信达期货研发中心 通过观察，我们很容易发现一些比较明显的表象特征： 1、比值存在着明显的高低点特征，剔除交割因素，从 统计上来说，比值下降到1.2 以下区间、上升到1.45 以上区 间都具有较高的做多或做空安全边际。 2、在不考虑临近交割月因素的前提下，碰及低点做多 比沽空高点赢面更大，体现在：1）由于1.3 吨焦煤生产1 吨 焦炭的技术约束，较难出现 1.2 以下的比值，该比值出现后 较小概率长期维持；2）而出现1.45 以上高点后，曲线变化 程度有平缓陡急，后期比值不一定顺利走低，且由于焦炭波 动率明显大于焦煤，焦炭拉涨导致比值走高的行情中，很有 可能在出现以往我们认知的高点后继续向上突破，要警惕。 3 、不得不说的临近交割月因素。我们观测到，在临近 交割月时，J/JM1505 及J/JM1601 合约比值出现明显的下塌； J/JM1605 则一路向北；而 J/JM09 合约比值在临近交割月则 较一致出现上行趋势。对以上现象，我们试着进行探究。 众所周知，2015 年是终端需求和成本端坍塌的一年，基 本面弱势加之资金共同推动使得焦炭大幅下塌，随着交割月 临近J/JM1505 及J/JM1601 一路下行。而J/JM1605 的比值上 行则发生在钢材供需错配的 16 年上半年，缺货导致焦炭一 路上行带动比值走高。而J/JM09 合约则一直表现较为一致， 可能是金九银十下，高炉开工率走高对焦价形成上行支撑、 临近交割月焦炭基本没有出现大幅坍塌的情行。 从横向上来看，我们较易确立比较好的入场点，那么从 纵向上来看呢，特别是在 2016 作为供给侧改革实质性推进 的一年，驱动煤焦比值变化背后的因素有哪些不同，煤焦比 值走势特征又有哪些新的改变呢，我们有必要做区分研究。 三、近期煤焦比值的变化特征 在第一部分我们叙述过，煤焦钢产业链的总体利润由钢 价决定，煤焦的博弈决定焦煤和焦炭的利润分配。之前一般 是钢厂在亏损的情况下去挤压焦化利润，焦煤相对坚挺、焦 价往往出现下塌情形，焦企处