上市公司大股东地位和并购融资决策.PDF

改革与发展□ 上市公司大股东地位与并购融资决策 蒋 弘（副教授） 【摘要】在我国金融改革的大背景下，本文分析了上市公司大股东地位与并购融资决策的关系。从股东利益最大化角 度开展的理论分析指出，定向增发会妨碍第一大股东通过并购攫取控制权私利，因此他会利用个人地位阻止定向增发的 发生。但如果大股东相互制衡的状态在公司中已然存在，其他大股东则会推动定向增发的实施。实证检验结果表明，在并 购融资决策中，第一大股东地位越高，上市公司选择定向增发的概率越小，而股权制衡度越高，这一概率越大。进一步研究 发现，国有控股股东的存在会增强上市公司选择非定向增发的倾向性，但不会影响股权制衡的治理效果。因此，国有控股 上市公司不愿选择定向增发的并购融资方式，更有可能是出于防止国有资产流失的目的。 【关键词】制度背景；大股东地位；并购融资；定向增发；股权制衡 【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）03-0025-6 一、引言 二、文献回顾、理论分析与研究假设 上市公司以收购方的身份开展的并购活动往往涉及大 根据Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论，公司 量的资金需求，在公司自有资金无法予以满足的情况下，外 在进行融资时，首选内部融资，即首先动用留存收益。如果内 部融资也就成为其必然选择。2006年5月8 日，随着《上市公 部融资不足，需要依赖外部融资时，公司会优先考虑债务融 司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）的颁布与实 资，而将股权融资方式置于末位。然而，采用这一理论来解释 施，上市公司定向增发股票有了基本的管理制度，正式标志 我国上市公司的再融资情况不太具有说服力，因为不少学者 着定向增发作为上市公司再融资的一种方式出现在了中国 发现，我国上市公司普遍存在股权再融资偏好（毕金玲， 的证券市场上。受此影响，2006年以后的定向增发活动呈现 2009；杜魁，2013）。研究显示，公司之所以青睐股权再融资， 出井喷的态势。从2006至2014年，每年平均发生156.56次定 是因为大股东可以利用自身控股权优势通过股权再融资来 向增发，定向增发发生次数占上市公司再融资活动发生次数 获取隐性收益，也即是说，大股东获取控制权私有收益的动 的比例每年都超过50%，年均达到78.97%。 机是上市公司偏好股权再融资的根本原因（李小军等，2010； 伴随新的外部融资方式的出现，当上市公司面临并购交 周浩荣，2011；杜魁，2013）。 易的资金瓶颈时，公司会在什么样的情况下选择定向增发 对于具体的股权再融资方式 ，Cronqvist 和 Nilsson 呢？由于上市公司的财务和经营决策是公司股东相互博弈的 （2005）、Wu和Wangle（2005）都认为，大股东为了保护自身控 结果，并购融资方式的选择也不会例外。在这样的博弈过程 制权以便继续享有控制权私有收益，会采用配股融资的方式 中，体现大股东决策实力的地位因素将不可避免地影响并购 来防止控制权被稀释。但管征等（2008）的实证研究则指出， 融资方式的选择。然而，现有文献很少从大股东地位这一角 在我国特殊的制度背景下，上市公司的国有股股东掌握公司 度，去探讨上市公司采用或拒绝定向增发方式进行并购融资 绝对的控股权，在既不影响其控股地位，又能获得同样私人 所隐含的原因。于是，本文以揭示大股东地位与并购融资决 利益的情况下，他们会首选增发方式进行融资。 策的关系作为研究目标，通过理论和实证相结合的方式得到 由于上述研究都没有考虑股权再融资的具体目的，所得 相关研究结论。 结论是否能够解答并购活动中上市公司股权再融资方式的 【基金项目】重庆市社会科学规划项目“制度环境演化与治理结构安排在并购重组中的交互效应研究”（项目编号： 2013PYGL17）；重庆市教委科学技术研究项目“地区金融发展对股权制衡治理效应的影响研究”（项目编号： KJ1400611）；重庆工商