上市公司市值管理法律问题和监管对策研究.PDF

上市公司市值管理法律问题与 监管对策研究 蔡 奕 * 摘要：新“囯九条”鼓励建立市值管理制度导致 市值管理现象大行其道，但是对市值管理的概念、 边界及实践中的诸多问题，均存在较大法律争议。 实践中市值管理有增持回购、并购重组、股权激励、 改制治理、特殊交易等类型，衍生出账户管理、信息 披露、涉嫌复合型违法违规等问题。应从规则、执 法、自律等多个层面综合治理，具体包括：出台自律 规则；通过证明方式创新破解市值管理违法认定难 题；明确市值管理规程与要素；优化环境和配套措 施等。 关键 词：市 值 管 理 信； 息 披 露 私； 募 基 金 信； 息型操纵 一、市值管理概念辨析 市值管理（market value management)是一个中 * 深圳证券交易所市场监察部副总监，研究员，法学博士。 本文仅代表本人学术观点，与所任职机构无关。 国特色的概念范畴，在 2005年股权分置改革前，并不存在市值管理的 理念与实践。股权分置改革使原本不流通的国有股大量进入证券市场 交易流通，并使原先的非流通股股东更为关注股价与持股市值，从而产 生了市值管理的必要性与可行性。 市值管理最初是作为国有上市公司的考核评价指标而提出的， 2005年 9 月国资委在《关于在上市公司股权分置改革中国有股股权管 理有关问题的通知》中明确指出，要将市值纳入国资控股公司的考核 体系。广东、北京等多地亦出台规定,[1]鼓励国有上市公司积极引入 市值管理理念，将上市公司市值作为对管理层实施股权激励的条件，实 现市值最大化的经营目标。随着 2009年创业板开设后民营上市公司 的增多，市值管理逐步扩散化，为民营上市公司所借鉴，用以提升其企 业价值和市场形象。随着苏宁电器、蓝色光标等一大批上市公司充分 利用资本市场工具与手段做大做强，市值管理的理念逐步深入人心。 这一态势最终得到了国家政策文件的确认。2014年 5 月 8 日，国 务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称 新“国九条”），在第2 条第6 项中提出发展多层次股票市场，提高上市 公司质量，应当鼓励上市公司建立市值管理制度，正式肯定了市值管理 的重要地位。 (一）市值管理的定义与特性 关于市值管理的概念众说纷纭，较权威的是中国上市公司市值管 理研究中心提出的界定:“市值管理是上市公司基于公司市值信号，综 合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最 大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中价值创造是市值管 理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现是市值管理的 目的。”[2] 据此，市值管理应具备如下特性： 1.市值管理是长效管理。市值管理本质上是上市公司通过长效组 [1] 参见中共广州市委、广州市人民政府《关于进一步推动国有企业改革与发展的意见》 (穗字[2009]4号 ）、北京市人民政府《关于中关村国家自主创新示范区建设国家科 技金融创新中心的意见》（京政发[2012]23号 ）。 [2 ] 刘国芳、王华 ：“2009中国上市公司市值管理新特点”，载《经济》2009年第9 期。 织机制，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本 市场保持准确、及时的信息交互传导，维持各关联方之间关系的相对动 态平衡。 2.市值管理是价值管理。市值管理的核心是实现股东利益最大 化 ，是上市公司根据自身情况采取多种措施创造价值并积极向市场揭 示 ，争取投资者对公司价值的认知与认同，并使公司的股价能充分反映 公司内在价值。 3.市值管理是综合管理。提升公司价值的途径是多元化的，因而 市值管理涵盖业务运营、公司治理、信息披露、投资者关系管理、品牌营 造等诸多方面，是涉及战略、组织、运营、考核、激励和资源配置等诸多 因素的系统性工程。 4.市值管理是规范管理。市值管理的主体、对象必须在既有的法 律框架下确定，管理的措施与手段必须合法合规，不能触碰法律红线。 (二）市值管理与相关概念辨析 1. 市值管理与价值管理 价值管理（Value Based Management，V B M ) 是西方经济学的重要内 容，是指以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式。 它是根源于企业追逐价值最大化的内生要求而建立的以