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中国股票市场在经济增长过程中的作用 郝清民，赵国杰 （天津大学 管理学院，天津 300072） [摘 要] 针对国外资料多运用截面处理，国内资料多侧重静态分析的问题，本文从我国股市具体产生动因和作用机理入手，采用修正VAR模型，从动态增量角度分析我国股市在经济增长过程中的作用。我国股市产生初衷是为国有企业筹资，股市筹资对促进国企利润增长的作用有限；而国企利润并未明显导致股市筹资额增加。 [关键词] 股票市场；经济增长；修正VAR；企业效益 [中图分类号] TP312 [文献标识码] A [文章编号] 一、引言 关于股票市场与经济增长关系的研究，国内外经济学家历来争议颇多。从金融深化论、金融抑制论、资源配置论到资本资产定价理论等不同角度对股票市场在现代经济中作用进行阐述，而且采用的实证研究方法也不尽相同。 从国外相关研究资料来看，主要有两大类研究结论：高收入水平国家发达的股票市场对经济增长具有一定的促进作用[1] [2][2]，主要表现在股市的融资能力、资源配置和治理结构[3]、创造流动性、信息披露和分散风险[4]等方面；另一类结论则认为股市发展与经济增长关系不明显，尤其是在实际人均GDP比较低的国家[5]，股市过度自由化和非正常的波动性甚至对经济增长有一定的负面作用[6]；在金融体系中，相对于股市，金融中介的发展与实际人均GDP增长和全要素生产率增长有明显相关关系[7]，金融中介的作用要比股票市场对经济增长的作用更大[8]；股票市场通过投资多元化减少了预防性储蓄，从而使风险积聚，减缓了经济增长[9]。 对国外文献的深入分析可知，研究多集中于更广泛国家的宏观横截面数据（有的多达150个国家），虽然分析角度（股市功能、结构、效率等）和研究方法（OLS, 2SLS,VAR等）不同，但得到的结论基本相似：在平均意义上，较富裕国家的金融系统更发达，股市比银行更活跃和更有效率；而发展中国家的股市对经济增长作用比金融中介弱。其暗含结论为：若实体经济发展到一定阶段，面临资本要素制约且以银行为主的间接融资受限制时，股市在经济增长过程中作用就会得到发挥。因此，实体经济发展特征和阶段及股市产生动因应是股市和经济增长关系变化的基础。 我国学者大多认为，到目前为止，中国股市对经济增长的作用不明显甚至不利[10]，金融发展水平和资本市场的发育程度对中国经济增长的影响极其微弱[11]；股票市场发展虽然不利于我国经济增长与实际资本积累，但有利于我国储蓄水平提高[12]，股市流动性对居民储蓄有明显分流作用，股市交易活跃程度和股指涨跌直接影响储蓄行为[13]。有些学者通过定量方法得出我国宏观经济变量变动对股市的影响幅度和方向，并统计出政策对股市冲击强度[14]；建立宏观经济指标和股票指数长期均衡模型，得出宏观经济与股票市场相互影响的结论[15]。 从我国学者研究结论的主要分歧可知：从静态角度看，我国股市发展时间短、资本积累规模小、市场发育不成熟，从总量角度看，股市在经济增长过程中所占比重较小；而从动态角度分析，在我国市场经济体制改革进程中，作为新引入制度安排，股市迅速发展在一定程度上影响原有投融资体制，对国有及其控股企业(以下简称国企)改革具有一定影响。股票市场增长速度和加速度所形成的增量因素在经济增长过程中作用正在逐步加大。 综上所述，国内外研究仍存在以下问题：国外研究多是针对国家间股市和经济增长关系，而较少讨论特定国家股市在其经济运行体制中内部机理和传导机制；国内研究多直接采用国外指标或方法对我国经济增长与股市指标直接回归，忽略了我国股市对经济影响阶段性、时滞性和传导机制；同时也缺少从动态增量角度来分析股市发展情况。由于经济数列非平稳性，利用常规回归方程会出现伪回归现象导致结果失真。 鉴于此，本文拟从我国股市产生动因和作用机理着手，结合我国经济改革具体实情，从股市筹资功能角度，运用修正VAR模型分析股票市场增量发展在经济增长过程中作用。本文拟采用主要结构如下：第一部分为国内外文献综述，第二部分为我国股市的成因、作用及经验分析，第三部分为实证研究，第四部分为主要结论。 二、经验分析 20世纪80年代中后期，我国出现预算软约束投融资体制和投资饥渴短缺经济[16]，国企资金融通体制由国家财政主导型转变为国有银行主导型。但国企投资效率和经营效率的低下导致银行资产质量下降。从“渐进主义”的改革思路，要减少居民高储蓄、国企高负债和银行高风险并存的现象，需要发展股票市场吸引资金为国企融资，通过建立新融资约束机制，实行国企股份制改革和治理机制的创新，将国企在银行债务转换为上市公司股本金，从而成为我国股票市场产生和发展的最根本动因。 根据中国证券报披露资料，到2004年底，境内上市公司为1377家，股票市价总值达3.71万亿元，流通市值1.