数据密集发布期,关注政策动态.PDF

固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—固定收益快评 固定收益 债市日评 2014 年04 月09 日 数据密集发布期，关注政策动态 证券分析师： 董德志 021dongdz@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021zhaojing@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人： 刘鹏 021liupeng3@ 联系人： 魏玉敏 021weiym@  利率品市场观察 周二公开市场发行470 亿 14 天和160亿28 天正回购，净投放370亿。一级市场方面，国开一级招标情况好于预期， 当天二级市场成交略显清淡，各期限收益率变化不大。 进入 4 月中旬，3 月的经济数据将陆续发布。本周进出口、通胀以及货币信贷数据将发布，而且货币信贷数据发布 后央行发言人会答记者问，下周周三（16 日）3 月经济数据以及一季度的GDP 增速公布，也就是说对“稳增长”政 策起决定性作用的数据将从大家的猜测变成事实，接下来债券市场需要密切关注此类数据的变化以及相关的政策动 态。 我们对 3 月的经济数据预测见图1。货币方面，3 月M2 同比将出现断崖式下跌；经济增长方面，一季度GDP 同比跌 破 7.5%，但是 3 月工业增加值小幅回升。从与各类投资者的沟通来看，目前市场对经济数据的判断均相对一致，存 在分歧的是主要是货币政策将如何对数据做出反映。我们认为，去年四季度以来，为到达全年 M2 同比 13%的目标， 央行采取了中性偏紧的货币政策，而接下来如果M2 增速大幅低于 2014 年目标值，那么央行逐渐转向中性偏松就有 了基础，再考虑到经济增长状况不容乐观，二季度公开市场正回购利率下调成必然。 图 1：2014 年3 月份（暨一季度）各类宏观经济数据预期一览 资料来源：WIND 、国信证券研究所整理 Page 2  信用品市场观察 近日，两只中小企业私募债陆续出现了信用事件。3 月28 日，媒体披露13 中森债的发行人出现付息困难，且其担 保人拒绝代其支付利息。4 月4 日，媒体披露12 华特斯的发行人浙江华特斯聚合物科技有限公司3 月份已向法院申 请破产重整，该只债券下一个付息日大概率将由担保方代偿。 显然，中小企业私募债出现信用风波的概率远高于公开发行的债券品种，且中小企业私募债信用资质的分析方式与 公开发行品种有着较大的不同。我们认为，中小企业发行人财务报告所含信息的价值十分有限。首先，中小企业私 募债的发行人通常处于初创期，其经营前景具有很强的不确定性，因此财务报表的波动性也相对较大。鉴于此，我 们很难用本期财报的数据对下一期的经营状况进行预测。其次，中小企业私募债的财报质量可能存在一定的瑕疵， 可信性相对有限。（这也是两个会计年度间，报表数据出现较大差异的一个原因。）对于商业银行的小微企业贷款评 审过程而言，其通常采用“轻报表，重流水”的方式，即侧重于采纳发行人的流水数据。但是，对于债券投资者而 言，我们较难获得发行人的流水数据，因此我们建议采用“轻主体，重增信”的方式。也就是说，我们应侧重于采 纳中小企业私募债增信方式的质量，淡化对于发行人本身偿债资质的分析。 在当前中小企业私募债的增信方式中，主要有城投公司担保、担保公司担保、母公司担保、抵质押担保、实际控制 人财产担保这几种。在实践过程中，我们认为第一二种担保方式的效果最为明显，而其余的担保方式或多或少地存 在一定的不足。 在使用母公司担保的增信方