20120526刘利刚：人民币汇改递进(财经网).docx

人民币汇改递进 本文来源于 HYPERLINK /2011/cjindex2011/ \t _blank 《财经》杂志　2012年05月26日 4月14日， HYPERLINK /stockdata/html/002291.html \t _blank 星期六，一向喜欢在周末出牌的中国央行出台人民币汇率新政：加大人民币交易波动区间，从此前的+/-0.5％放宽至+/-1％。 　　结合此前外汇管理部门的一系列动作，这样的“放宽”并不让市场吃惊。随着中国贸易顺差的大幅缩减和市场预期人民币可能兑美元贬值，人民币扩大交易波幅，并不是一个难以作出的决定。真正需要考虑的，是交易波幅扩大后的人民币汇率进一步改革、资本账户的开放以及随之而来的资本流动等核心议题。 　　“谨慎”和“渐进” 　　回顾2005年人民币汇改以来的一系列政策，“谨慎”和“渐进”是改革的大方向。在升值压力渐起的2005年－2008年，国内学术界对于日元在“广场协定”后大幅升值的教训就一直持谨慎态度，因此尽管来自美国的压力巨大，中国官方仍旧保持了较小的年升值幅度。 　　现在来看，4.5％－5.0％左右的年升值幅度似乎是中国官方能够接受的区间，这都“暗合”2005年－2008以及2011年期间人民币兑美元的表现。 　　汇改七年来，人民币兑美元的升值幅度大约为25％，其中在国际金融危机肆虐的大约两年时间内，人民币“一动不动”。这与日元在上世纪70年代－80年代一倍左右的升值幅度形成鲜明对比，显示了“强势干预”的政策意图。 　　目前来看，这样的一个策略，尽管让央行付出了沉重的代价，即由于其主动干预市场来付出了大量真金白银的代价，并导致了大量非常规手段的使用（比如大幅提高存款准备金率），但对于保护国内并不成熟的金融体系和相关产业来说，却有着重要的作用。 　　在国际金融危机后，中国的贸易顺差不断下降，经常账户的盈余占GDP的比重也在2011年降至低于3％的水平。 　　在这样的情况下，人民币的单边升值趋势也基本消失。市场似乎也开始对人民币的单边升值不再信心十足，从去年第三季度开始，人民币离岸市场上的一波“卖空”狂潮，跟随者并不在少数。 　　在这???的条件下，央行放宽人民币交易波动区间，其实早就是“题中应有之义”。 　　有趣的是，中国央行曾经在2007年5月21日将交易波动区间从此前的+/-0.3％扩大至+/-0.5％，但当时此举被市场认为是中国允许更大幅度的人民币升值，但这一次交易区间再度扩大，市场却认为这是人民币升值幅度可能收窄、甚至结束单边升值的标志。 　　不可能的三角 　　结束单边升值，换句更加时髦的语言，即人民币已经接近均衡汇率，这在近期的一系列官方讲话中都可见一斑。 　　如果说人民币汇率已经接近“均衡”，对于未来的金融改革来说，将有着重要的意义。这其中最重要的方面在于，中国的资本账户开放和人民币国际化将面临更少的掣肘。 　　制约中国资本账户开放的一个重要理论，是蒙代尔提出的“不可能三角理论”。根据这一理论，一个经济体在资本自由流动、固定汇率以及独立的货币政策这“三者”之间，只能“三者取其二”。 　　对于中国这样一个超大经济体来说，当然不愿意放弃货币政策的独立性，这意味着央行必须在固定汇率以及资本自由流动之间作出权衡，但外部升值压力巨大导致中国无力维系固定汇率。 　　中国最终的政策选择事实上是一种“中间状态”，即维持较为缓慢的人民币升值，但同时也严格控制着资本账户的开放。 　　然而货币政策也未能保持完全的独立，这是因为在无力完全控制“热钱”流入的情势下，央行必须通过大规模的冲销和提高存款准备金率来限制基础货币的投放，却又难以通过利率工具来控制通胀。 　　结果，央行限制了人民币的升值幅度，但也带来了很多问题，比如银根过松带来的通胀和资产泡沫问题，金融创新和改革也难以快速推进。 　　在人民币单边升值趋势渐弱的大背景下，中国能够逐步获得货币政策的独立性，同时限制资本流动的必要性也开始降低，中国开放资本账户的举措也开始跟进，温州金融改革也提出了一系列鼓励资本外流的举措，近期的QFII和RQFII额度大幅增加，也表明了鼓励资本“双向流动”的大方向。 　　此前的人民币国际化在全球金融危机肆虐、美元信用体系风雨飘摇时提出，离岸市场也开始在香港建立。但距离真正国际化为时尚远。 　　这其中关键的几个议题是中国资本账户的开放和人民币的可自由兑换，因此，推动资本“双向流动”对于人民币国际化也将意义深远。 　　技术性调整 　　事实上，中国官方的“汇改”举措并不是仅放宽交易区间如此简单。在过去的几年中，中国外汇管理当局事实上通过多种办法来限制人民币的单边升值幅度，这些举措尽管看似非常“技术性”，但实际效果却也十分显著。 　　其中的一个技术性举措，是要求各银行不允许持有隔夜的美元兑人民币空头