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QFII持股与上市公司绩效的相关性研究：基于中国A股上市公司数据的实证分析王雄1，周双红1，方闻千2为了探讨合格境外投资者（QFII）持股与A股上市公司绩效之间的相关关系和有效区分QFII投资者识别有价值的公司与提升公司价值的能力，本文利用2010年到2012年中国的年度报告数据实证考察了QFII持股与公司绩效的关系。结果表明，QFII具备较强的识别有价值公司的能力。然而，QFII持股对公司绩效改善的影响在短期和长期是微不足道的。从长远来看，QFII可能不被认为是“价值的助推器”，这意味着QFII不可能大大提高公司价值并帮助被投资公司改善管理水平和长期绩效水平。1.引言经过近20年的发展，中国证券市场无论是在规模、层次还是在功能、效率方面，都有了显著的提升，并且成为了全亚洲最具发展潜力的证券市场之一。然而，由于在中国证券市场上对QFII投资比例的限制和对QFII投资范围的限制，QFII运作效率仍有很大的提升空间。2001年初，学术界和实务届相关专家、学者开始向中国政府建议尽快引入合格境外机构投资者制度，以弥补国内机构投资者角色的缺失。由于中国的资本和金融项目尚未完全开放，QFII制度作为一种暂时性的制度安排，使得到许可的境外机构投资者投资于中国的证券市场。获取了相应审批资格的境外投资机构，通过特定渠道，汇入限定额度的外汇资金，并转化为当地货币。其资本收益和股息等相关收益经审批后能够汇出。随着QFII的不断发展和完善，已经逐步发展成为中国证券市场的重要投资者。根据中国国家外汇管理局必威体育精装版公布的数据，截至2012年12月31日，中国对169家外资机构颁发的QFII配额总计达37443000000美元。QFII对中国证券市场的积极参与，有利于国家利率市场化及汇率形成机制改革。也有利于推进中国资本市场的开放，推动人民币资本项目自由兑换，健全境外人民币回流机制。这最终有助于人民币国际化。同时，QFII通过持有上市公司股份，对上市公司提高公司治理水平以及绩效水平也起到了很大的作用。QFII持股与那些选定的上市公司绩效的关系分析是真正检验QFII角色的。QFII是善于发现表现最好的公司的“价值发现”者还是帮助改善有关股票上市公司的管理和绩效的“价值助推器”？或者，两者皆是。从理论上讲，QFII作为机构投资者，拥有先进的投资理念可以提高被投资公司的业绩。与中小投资者相比，QFII可以有效地监督上市公司避免“道德风险”和减少佣金成本，这有助于改善公司治理与公司绩效。然而，在不太成熟的中国资本市场的实践中，仍有对QFII是否能够提高公司绩效的不同声音。就国内外的相关研究现状而言，QFII持股与上市公司绩效的相关性研究仍是一个较新的课题。大多数的研究集中于一般机构投资者持股对上市公司绩效的影响。基于Pound对机构投资者的研究，对QFII持股与上市公司绩效的相关关系有三种假说：效率监督（Efficient Monitoring）假说、利益冲突（Conflict of Interest）假说和战略同盟（Strategy Alignment）假说[1]。后两者都支持QFII不能通过改善公司治理来提高公司绩效。不论是在资本市场发展较为成熟的西方国家，还是兼具“新兴”加“转轨”双重属性的中国，理论与实证研究的结果都如Pound的三种假说，是混合的。第一类观点认为QFII能够改善公司治理水平并提升公司价值[2,3]。这类观点支持Pound的“效率监督假说”。大多数对QFII投资的上市公司绩效的研究表明，与没有QFII持股的股票相比，QFII参与的股票有更好的表现。Lin和Chen研究了台湾股票市场，在三个不同的行业选择了QFII投资比例最高的10支股票和另外最低的10支股票作为样本，发现所有20支股票在QFII出台后收入都出现了重大的变化。QFII投资比例高的股票往往比投资比例低的股票表现更好[4]。Huang和Shiu以台湾的数据再次进行了实证研究，也发现在控制公司规模和透明度等因素时，QFII投资比例高的股票表现优于投资比例低的股票[5]。Khanna和Palepu利用上世纪90年代印度的数据，得出的结论是，QFII持股比例与公司绩效显著正相关[6]。此外，Douma等人发现，在印度股票市场，长期投资的QFII投资者对上市公司绩效产生积极的影响[7]。Wu等人从A股上市公司半年报和年报上收集了从2006年到2009年前十大股东以及前十名流通股的持有人信息[8]。他们分析了QFII在A股市场上对公司财务和管理方面的作用。这项研究的结果表明，QFII持股的公司比没有QFII持股的公司在盈利能力、营运能力和治理质量方面表现更好。进一步的回归分析表明，在一定程度上QFII持股有助于提高公司绩效。上述研究表明，QFII可能作为价值的发现者。然而，第二类观点则质疑QF