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期货交易中的展期收益 期 实达 货 2009 年4 月 陈冠因 宏观、能源分析师 0755 cgy@ 第 1 页 共 6 页 期货交易中的展期收益 陈冠因 跨市套利需要关注两大要点：两市比值（进口盈亏）和升贴水结构。其中，比值是跨 市套利的核心，但两市升贴水结构对套利的成败也具有非常重要的影响，它决定了展期收 益或损失的大小。本文试图揭示展期收益是如何实现的。 展期即延期交割。期货跨市套利交易中，由于两市比值恢复到理想区域往往需要数月 时间（并非绝对），考虑到交易所对交易合约的规定及期货合约流动性等因素，就往往需 要进行展期操作，由此带来相应的展期盈亏。而展期收益主要由期货合约的两个特性—— 期限性与收敛性所决定。 1.期限性 影响期货价格变动的因素相对现货价格来说，除了供求面这一个根本的、 长期的影响因素外，资金面、预期基本面的变化和持仓费用等因素也起到了重要的作用， 而这些作用会随着合约到期时间的增加而更为显著。因此现货与期货合约系列的价格往往 会体现为时间结构上的不同，这样就产生了基差/价差，即不同到期日合约之间的价差，而 基差的大小就直接反映了展期盈亏的大小。因此，期限性可以看做展期盈亏程度。 期限性分为期货升水(contango)和现货升水(backwardation)的市场结构。正常情况 下，远期交割的货物受利息和仓储费用等持有成本影响，市场一般处于contango。不过这 种市场结构中，因受到消费商在现货与期货间的选择和套利交易的限制而升水幅度有限。 期货贴水的原因则在于短期内供需缺口，消费者更倾向于现在而非未来获得货物（便利交 易）、多头挤兑空头及突然事件等因素影响。 2.收敛性 因为期货合约的基础是现货，随着合约到期交割的临近，期现价格不断靠 拢，直至基差回到零值附近。在期现基差一定时，合约到期剩余时间越短则这种“收敛性” 对价格的影响就越快。因此，收敛性可以看做展期收敛速度。 综合这两个因素，展期效应的本质可以理解为，在相对时间保持不变时（比如，始终以 三月期铜价为基准），因期货的期限性（基差）和期现收敛性所获得的收益或损失。下 面分别以现货升水和期货升水的期限结构描述展期交易。 图 1 买单期现结构图上的展期示意图 第 2 页 共 6 页 在第M日，投资人将上海市场的多单铜期货合约向后展期。其展期收益计算公式为：卖 价-买价=N月合约价-（N+1）月合约价（当然，实际中的展期并不一定都是向后一个月进行 展期）。 从上面的展期示意图可见，期现结构图越陡峭（斜率绝对值越大，隔月价差越大）， 这种多头展期的展期收益就越大。而空头作为展期收益的付出方，在这种期限结构中其展 期亏损就越大。而造成这种盈亏的原因则很明显：在现货升水的期现市场中，现货价高于 期货价（或近月合约价格高于远月合约价格），而展期过程是将即期合约平仓，同时买入 远期合约。按照卖价减买价即为高价卖出，低价买入，所以展期收益为正。 在第 M 日，投资人在伦敦市场将铜期货合约空单向后展期。其展期收益计算公式为： （卖价-买价）*汇率调整= （（N+1 ）月合约价-N 月合约价）*汇率调整 图2 卖单期现结构图上的展期示意图 从上面的展期示意图可见，期现结构图越陡峭（斜率越大，隔月价差越大），这种空 头展期的展期收益就越大。而多头作为展期收益的付出方，在这种期限结构中其展期亏损 第 3 页 共 6 页 就越大。其原因在于：在期货升水的期现市场中，期货价高于现货价（或远月合约价格高 于近月合约价格），而展期过程是将即期合约平仓，同时卖出远期合约。按照卖价减买价 为高价卖出，低价买入，所以展期收益为正。当然，在实际操作中，投资者并不一定需要 严格执行同时操作的原则，而可以依据对隔月合约价差的预测选择最佳的展期时间。 根据公式一、二，以近期沪伦铜跨市套利