股权融资管制与公司融资行为-清华大学五道口金融学院.PDF

2013 年第11期 总第357 期 第32 卷 股权融资管制与公司融资行为* 王正位 朱武祥 摘要：论文通过一个模型研究了股权融资管制对公司融资行为的影响。模型研究结果表明：从公司价 值的角度，公司未来股权融资管制带来的不确定性给公司带来了价值损失，不确定性越大，给公司带来的 损失越大；从公司的融资额角度来看，如果公司事前预期未来融资的不确定性，那么公司在当前融资时就 会做出战略性调整，下一期进行外部股权融资的可能性越小，则当前的股权融资额越多。接下来，本文搜 集了我国上市公司股权再融资的数据进行了相关经验研究，为模型提供了相关支持。本文的结果给股权 融资偏好以及财务柔性提供了新的解释。 关键词：股权融资管制；股权融资；股权融资偏好；财务柔性 JEL 分类号：G18，G32，G38 一、引言 是什么因素影响了公司的融资选择？在过去的几十年里，这个问题一直指引着公司资本结构的发 展。也正是基于对这个问题的思索，学者们已经发展了几个相关的理论来解释公司的融资行为，其中在解 释公司融资行为方面影响最为深远的当数“权衡理论”、“啄序理论”以及新兴的“市场时机理论”。 ① 资本结构的权衡理论认为公司的最优资本结构应该是权衡其税收利益与破产成本之后的最优点 。 但是很多学者对公司融资的市场反应研究发现，当公司采用外部股权融资时，往往伴随着市场的负面反 应，而这一点是权衡理论所无法解释的（根据权衡理论，如果公司有最优的资本结构，那么公司的融资结果 应该朝着最优资本结构靠近，市场应该对此给予正面反应），而“啄序理论”对这一现象给出了解释。“啄序 理论”认为，公司在对项目进行融资时，公司会首先偏好内部融资，其次是债务，最后才是股权。而产生这 种偏好顺序的原因主要在于基于信息不对称产生的“逆向选择”问题（Myers 和Majluf ，1984）、以及代理问 题（Jensen 和Meckling ，1976）。简单地说，逆向选择认为公司管理层和外部股东之间是信息不对称的，因此 当公司采用外部股权融资时，市场就认识到公司的股价被高估了，因此股价就会下降，为了避免股价下降 带来的损失，公司的管理层就会尽量选择内部融资或者债务融资，避免外部股权融资；而代理问题则是说 当公司使用外部股权进行融资时，会加重代理问题，进而带来投资不足问题，为了避免这种投资上的无效 作者简介作者简介 王正位：清华大学五道口金融学院助理教授； 朱武祥：清华大学经济管理学院金融系教授。 *基金项目：本文受国家自然科学基金项目“股票市场融资摩擦与公司融资行为”资助。 ①税收的利益源自于Modigliani和Miller(1963)的研究，而破产成本源自于Baxter(1967)、Bradley(1984)等一系列的研究。My⁃ ers(1984)首次总结了这两方面因素并提出了“权衡”的概念。 －3 － 股权融资管制与公司融资行为 率，内部融资以及债务融资会更受欢迎。 应该说，公司融资的“啄序理论”为理解公司的融资行为打开了新的视窗，也因此受到很多学者的认可 （例如，Ritter （2005 ）就认为近年来公司金融研究方面缺乏可以和Myers 和Majluf （1984）相提并论的理论文 章）。 但是我们应该看到，“啄序理论”本身并不是一个严谨的理论模型。事实上，Myers 和Majluf （1984）作 为“啄序理论”的核心代表作，并没有严谨地分析债务问题，仅仅是直观地认为债务应该介于内部融资和股 权融资之间。很多学者认为，如果真正把债务和股权都纳入到分析框架，往往会存在多个均衡，结果并不 能让我们在股权和债务之间做出清晰抉择（如Noe （1988）、Cadsby 等（1998）的研究）。 另一方面，啄序理论没有给股权融资留下生存的空间——这显然和现实中公司的融资行为也是不一 致的，因此许多学者认为要想解释公司的融资行为，必须扩展啄序理论，并开发在哪些因素下啄序理论成 立