货币政策、资产负债表和资产价格美国、欧元区、日本.PDF

货币政策、资产负债表和资产价格： 美国、欧元区、日本和中国的货币传导渠道 黄海洲* 摘要 本文尝试在一个崭新的三维度框架中揭示利率、信贷、财富和汇率四个货币传导渠道如何对 经济产生作用，以及它们如何与政府部门、金融部门、企业部门和家庭部门的资产负债表相 互作用。这三个维度是：是否处于金融危机中，是发达国家还是发展中国家，经济体是银行 导向还是资本市场导向。通过中国、美国、欧元区和日本的例子，我们发现中央银行在危机 中更有可能采取以资产价格为目标的政策；发展中国家或者是银行导向的国家在没有爆发危 机时，更愿意以资产价格为目标来制定政策。当发达国家采取货币政策来应对衰退或者危机 时，首先产生作用的是财富渠道，其次是利率和汇率渠道，最后才是信贷渠道。另外，中国 通常更加依赖于信贷和汇率渠道。 关键词：货币政策，传导机制，资产价格，资产负债表 JEL 分类: E3, E4, E5 * 本文是资产定价联合项目的阶段性成果。作者感谢李志勇和常宇亮。作者同样感谢在金融 40 人论坛和 Peterson 研究所联合举办会议中参与讨论的各位专家学者的评论和建议，特别 要感谢William Cline, Morris Goldstein, Nicholas Lardy, Adam Posen, Carmen Reinhart 以及 Jiang Wang 。当然文责自负。 1 1. 前言 货币政策是中央银行在无限时间范围内采取的一系列行为 (Calrida et al., 1999) 。对于发 达国家而言，在经济正常时期，一个常用的、重要的货币政策便是短期利率，货币当局会根 据简单的泰勒规则来调整利率。设定短期利率是传统的货币政策手段。Taylor (1993) 建立了 一个模型，将美联储利率作为通货膨胀和产出缺口的线性函数。Clark et al. (1999) 从Phillips 曲线的理性预期模型中也推导出了泰勒规则。为了实现基准利率调整的目标，中央银行进行 公开市场操作，买卖国库债券。除了直接的公开市场操作，中央银行业通常也利用窗口指导、 道义劝告的方式向私有部门传递他们的政策意见 (Goodfriend, 1986)。 Taylor 和Williams (2010) 认为，简单的规则比复杂的规则更为有效和重要，因为简单的 规则可以应用于诸多模型之中，并且也都可以取得很好的效果。当基准利率达到零利率的下 限，那么设定短期利率的有效性就受到名义利率非负的限制。显然，在主要危机中，比如 2008 年的危机，中央银行可能需要使用除了短期利率之外的工具，并且更关注资产价格和 信贷渠道，以使得经济能够走出衰退。 事实上，在最近的金融危机之中，大多数的中央银行都采取了非传统的货币政策来应 对通货紧缩和金融市场的动荡。这些政策包括，日本央行采取的量化宽松政策 (Quantitative Easing Policy, QEP) ；美联储采取的大规模资产购买计划 (Large Scale Asset Purchases program ，LSAP ）。这些政策统称为量化宽松政策。 1.1 货币政策传导渠道 Boivin et al (2010) 总结道，货币传导渠道可以概括为以下四类：1) 利率渠道；2) 信贷 渠道；3) 财富渠道；4) 汇率渠道。利率渠道是最为传统的货币政策传导渠道，利率的变化 通过对家庭和企业投资成本产生影响而对经济产生作用。信贷渠道主要是关于银行信贷供 给，具体而言，它又可分为两个渠道。第一，银行借贷渠道，扩张性货币政策增加了银行的 储备或者存款，使得银行可以更多借贷；第二，银行资本渠道，资产价格的提高导致了银行 资本的增加，进而导致了银行信贷供给的增加。财富渠道主要关注于资产价格（比如股票价 格和住房价格）对经济的刺激效应，资产价格的变化将会对家庭的消费和总需求产生影响。 汇率渠道指的是本国货币相对于外国货币的价值。比如，当中央银行降低利率时，本国货币 的相对价值下降，使得本国产品相对便宜，由此提高了本国的外部需求。