资本管制、避险情绪与货币替代——基于中国的实证分析.PDF

资本管制、避险情绪与货币替代 ——基于中国的实证分析1 伍 戈、顾 及 （中国人民银行、中国外汇交易中心） 摘要：随着国际金融一体化进程的推进，传统封闭经济条件下的货币政策面临诸多挑战。 特别地，本外币替代性的增强可能会使得以数量型手段作为主要调控方式的货币政策框架受 到影响。本文结合当前国际金融一体化的背景以及我国的实际国情，通过创新性地加入资本 管制和投资者避险情绪变量，并利用“从一般到特殊”的建模方法（From General to Specific Method ）构建更为理想的货币替代模型，对开放经济条件下影响货币政策数量目标的因素作 更细致的理论探索和计量分析。经过实证检验表明，资本管制程度、避险情绪波动以及人民 币汇率预期等因素均对我国现阶段货币替代率有着显著影响。对此，本文提出相关政策建议， 以应对新形势下货币替代所引致的各种现实挑战。 关键词： 货币替代 汇率预期 资本管制 避险情绪 一、引言 过去近半个世纪以来，全球资本市场和金融一体化进程迅速发展，国际资本 流动规模日益膨胀。在 2012 年资本流动规模达到了 1.38 万亿美元，约为1990 2 年的 4 倍左右。在此宏观背景下，各微观主体的资产组合中本外币替代的频率 以及强度都不断增强。相应地，传统封闭条件下一国货币政策的有效性面临诸多 挑战，特别是数量型的货币政策框架可能会受到影响。例如，Helene （2013 ）提 出了“二元悖论”，认为在当今国际经济和金融领域 “三元悖论”已不适用，即 当前主要国家货币政策通过信贷和杠杆等资本流动渠道影响了其他国家的货币 政策，当且仅当资本账户能够被有效管理时，独立的货币政策才是可行的，这已 经和汇率制度没有多大关系。因此，有必要不断考察当今开放经济的新特点和新 趋势，对影响一国货币政策目标以及调控手段的因素作更深入的分析和探索。 近年来，许多学者纷纷提出了开放经济下影响国内货币数量调控的一些新因 素和新机制。其中既包括不断加大的跨境资本管理难度，又包括时常脱离经济基 本面的投资者避险情绪等因素（图1 ），具体地：一方面，资本流动的管制因素 对于分析一国货币政策的有效性至关重要。跨境资本往往根据一国的经济基本面 的好坏而流进流出，资本管制越少，一国本外币的替代程度可能就越明显，从而 影响国内货币数量目标；另一方面，近年来越来越多的研究指出，投资者的避险 情绪可能引发了全球金融资产价格的波动和金融周期变化。例如，Andrew 和 Jonathan （2014 ）以及 Tiago Severo （2014 ）都提出了避险情绪变量能显著地 3 影响汇率波动，并间接地增加了新兴市场资本流出的压力；希勒（2008 ）认为 ， 1 文章内容仅代表个人观点，并不必然代表供职单位意见。笔者文责自负。 2 中国科学院国际资本流动研究课题组：《缓慢复苏下的国际资本流动》，《中国金融》，2013 年第2 期。 3 希勒：《非理性繁荣》，中国人民大学出版社，2008 年第1 版。 1 非理性的繁荣就是由于投资者有时脱离经济基本面的风险情绪所引致的金融泡 沫。因此，在全球金融一体化的趋势下，本外币需求或货币替代也会随着避险情 绪的变化而波动，而这些波动可能时常独立于经济基本面的变化。 图1 全球金融一体化与传统货币政策框架 经济基本面： 全球金融 跨境资本流动管 资产大幅 理的难度加大 本外币之 货币政策 增加， 间的货币 框架（特别 资本跨境