新三板转板投资者保护法律制度初探.doc

新三板转板投资者保护法律制度初探 　　【摘 要】 文章认为由于我国资本市场的脆弱以及新三板转板机制的不成熟，在升板过程中会存在由于一些违法行为而造成对投资者损害的现象，因而需要特别强调对投资者的保护，并从利益输送、内幕交易、强制信息披露和投资者准入等几个层面就如何以法律制度保护投资者的利益进行了详细分析 【关键词】 转板；投资者保护；内幕交易；信息披露 本文中的升板是指，新三板挂牌公司以介绍上市等方式，直接到主板市场上市交易。我国资本市场脆弱而混乱，需要特别强调对投资者的保护。虽然现今新三板的转板机制尚未构建完成，所以现在学界对针对“新三板转板”投资者保护的文章并不多。有见及此，笔者希望对未来升板程序中可能遇到的投资者保护的问题进行初步的探讨并提出意见，其中主要涉及利益输送、内幕交易、强制信息披露和投资者准入的问题 一、升板制度对利益输送的规制 升板制度对利益输送主要指新三板挂牌公司在升板之前可能由于公司的一系列违法的行为对公司的中小股东以及新三板市场上其他的投资者造成的损害。公司升板前可能会出现控制股东增资扩股的问题，以达到在主板上市“圈钱”的效果。而这种圈钱的前提是升板前定向增资发行新股，控制股东低价认购，稀释中小股东的股权，侵害中小股东的利益，这就涉及到控制股东的利益输送问题，[1]而这?N利益输送又通过升板放大了其影响力，若无任何限制，控制股东可能在转板之后立即抛售股份，最终影响其他市场股价的稳定 利益输送的形式多种多样，但主要表现为两种方式，第一是控股股东或大股东利用自我交易或类似的方式把公司的财产抽空和转移，第二是不对公司的财产进行任何的转移，而增加其对公司持有的股票来获利。前者所述的自我交易（self-dealing）在国外各国普遍受到了法律的禁止，这些行为的表现多为直接的偷窃与营私舞弊；销售公司的资产与签订公司里的各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价、管理层的机会主义行为导致的过高薪酬和窃取公司的投资机会等。后者增加股票份额的情况，各国一般也都是作相对的禁止处理，例如以增发公司股份来稀释股权、内幕交易（insider trading）、冻结少数股权等针对股权为目的的其他方式来对付中小股东的各种交易行为。本文主要研究的是第二种情形 1、中小股东的优先认购权 我国《公司法》对于股份公司没有强制规定优先认购权，新股发行时股东是否享有优先认购权是依据公司章程、股东会的决议等情况而具体确定的。也就是说，股东是否享有优先认购权是公司自治的事项。这样的规定在学理上的理由，主要有以下几点：首先，赋予股东优先购买权并不一定能够保护中小股东的股权不被稀释，因为中小股东并不一定有能力支付股价；其次，对于公开上市交易的公司而言，即使在发行新股后，股东持股比例被稀释，但仍然可以在公开市场通过购买的方式增加持股；再次，股东优先购买权对于公司融资的时效、成本等都会造成很大的困难。此外，还可以通过其他方式来保护股东的股权不因新股发行而导致缩水。因此，无论是现行法上还是理论上，赋予中小股东优先购买权，都没有充分的根据 2、股份发行需制定最低价条款 有学者认为，新股发行时，为保护原有股东的股权利益不被稀释，需要设定股份发行的最低价格。对于这种最低价格的设定，理论上有很多标准，比如净资产标准、最近上市交易的股价等。对于在新三板挂牌交易的股份公司而言，股权的价值较容易通过供求关系确定，因而采用挂牌交易的市场价格较能反映股权的真实价值，至于是采用一段交易日的平均价格，或是其他方式，需要进一步的研究。设定股票发行的最低价格相对于股东优先认购权而言，更具有可操作性 3、股东、董事的限售 针对公司的股东、董事可能在转板之前通过增资、收购的方式持有公司大量的股份，升板之后高价出售，影响证券市场的稳定的情形，有必要规定限售制度。在交易所的实践中，可以参照退市重新上市的规定，创设限售制度。但应区分控制股东、董事的限售义务和一般股东的限售义务 （1）控制股东、董事的限售义务。我国公司法以及证券法都没有规定控制股东、董事在升板过程中的限售义务，但证券交易所为了证券市场的稳定，在升板申请中可以要求申请公司承诺相应的义务 我国现行的规定中就有类似对控制股东、董事的限售义务，可以以此作升板申请时适当的参照或准用。如《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第二十七条规定，可以有效防止控制股东或其他利害关系人为达到圈钱的目的而侵害中小股东的利益。因为控制股东与普通投资者间存在严重的信息不对称，而上市或升板都涉及公司股票公开转让，所以法律有必要对处于市场优势地位的控制股东的权利加以限制，以此保护其他投资者的利益 （2）其他一般股东的限售义务。其他股东一般没有限售义务，只有在升板之前一段时间认购新股的股东才具