天壕节能.doc

天壕节能：合同能源管理领跑者 1. 合同能源管理行业领跑者 1.1. 合同能源管理概况 1.1.1. 合同能源管理的起源与发展 1973年，中东战争引发国际石油危机，能源价格上涨。在这样的背景下，第一家综合性的，专业的合同能源管理概念的公司在美国成立。到1990年左右，合同能源管理已经覆盖公用事业（发电、供气）、建筑、工业等领域。美国、加拿大、欧洲、日本、韩国等均推出有利合同能源管理的措施，包括制定节能目标、合同能源管理公司资格审核、提供融资服务等。 1.1.2. 节能与合同能源管理的标准 节能的界定： 1、项目的节能效益占项目效益的50%以上； 2、项目的投资可以通过节能收益在节能期间回收。 合同能源管理公司的产品：节能量。 合同能源管理的市场基础：节能公司与企业之间分享节能收益，实现共赢。 1.1.3. 合同能源管理市场的构成 美国合同能源管理的市场集中在各类建筑节能市场中，工业节能仅占大约6%的市场份额，其余多为政府机构、居民、公有住房的建筑节能。业务类型中，能效提高占据75%的比重，可再生能源其次，占14%，发电只占美国市场收入的6%。 我国合同能源管理的市场大约70%集中在工业节能领域，只有30%在公用事业和建筑节能领域。 图1：2008美国合同能源管理市场客户来源 图2：2008美国合同能源管理市场业务构成 1.2. 公司概况 天壕节能的前身是天壕节能科技有限公司，成立于2007年5月30日。公司采取合同能源管理的形式，为工业企业提供包括投资、设计、建设、运营管理等全流程的工业余热发电服务，并与工业企业分享余热发电收益。 公司于2012年6月实现创业板上市，发行8000万股，发行价8.18元，共募集资金6.10亿元，其中超募资金3.29亿元。公司现有股份数3.2亿，实际控制人为公司董事长陈作涛先生。公司股权较为分散，主要是公司在发展过程中引入战略投资者，管理层持股，以及因为发生资金短缺，可转债转换为股权等原因导致。详细信息公司也在上市时进行了披露。 图3：天壕节能上市后股权结构 1.3. 纯粹EMC公司，装机扩容推动业绩增长 区别于常见的工程总包模式（EPC），合同能源管理（EMC）是由专业公司负责余热电站的设计、投资、建设、运营，工业企业只需要提供场地和废气余热资源。电站建成后，由专业EMC公司和工业企业分享节能收益。 天壕节能自创立以来，接近100%的营业收入和利润来自EMC模式运营的余热电站。公司收入与利润的增长来自于装机容量的不断增加。公司目前已经投运电站数量达到18个，装机容量达到158MW。其中水泥行业余热电站数量为8个，装机容量总计64MW，玻璃行业电站数量为10个，装机容量总计98MW。在建与拟建余热电站12个，装机容量总计92MW。目前A股中业务模式接近天壕节能的公司尚未出现，易世达与中材节能虽然业务领域与天壕节能相近，但收入构成中EPC、设备销售等贡献的比例超过80%，真正EMC收入占比仅有3%（易世达）、8%（中材节能）。 图4：天壕节能2009-2011营业收入与净利润增速 图5：天壕节能2009-2011新增项目数与装机容量 图6：易世达2009-2011收入构成 图7：中材节能2009-2011收入构成 1.4. EMC模式提供高毛利、稳定现金流 EMC模式余热发电的收入是电费，因此毛利率水平大大高于EPC余热电站建设。天壕节能近年来的毛利率水平基本在55%-60%左右，2012年上半年略有下降，主要是因为水泥行业开工率不足，收入下降导致。而参考易世达的数据，余热电站建设毛利率基本在20%左右。 图8：天壕节能2009至今毛利率水平 天壕节能所有余热发电项目均签订20年合同。长期合同的好处是能够为企业提供稳定的现金流。公司最近三年经营性现金净流量/销售收入的比值大约为50%左右。2012上半年这一比值下降较多，主要是因为同期公司经营性现金流出大幅增加。我们认为下半年公司能够控制经营性现金流出在合理水平，销售收入带来的现金净流入比例会有所回升。 图9：天壕节能2009至今经营性现金净流量/销售收入 1.5. 在EMC市场占有率较高 截至2012年8月底，天壕节能已签约建设30座余热电站，其中为16条水泥生产线建设13座余热电站，为51条浮法玻璃生产线建设17座余热电站，建成装机容量152MW，在建装机容量16.5MW，合同装机容量74.5MW。上述电站均采用EMC模式进行管理，项目周期为20年。综合搜集其它相关公司必威体育精装版的披露信息以及中材节能招股书（预披露稿）中的内容，天壕节能无论从项目数量和装机容量上，还是从跨行业程度上，均成为EMC模式余热发电领域的领导者。 图10：EMC