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通胀预期与利空基本面的博弈 ——2010年大豆年报 东海期货 姚序 摘要：2009乃至2010年商品市场面临复杂的宏观环境，流动性充足、美元疲软、经济未恢复但通胀预期增强，在这样的环境下，大部分商品价格走势将更多地体现金融属性特征，农场品则由于自身基本面偏空的影响走势将弱于金属。2010年大豆走势将是通胀预期与偏空基本面博弈的结果。 投资要点： 通胀预期，商品整体趋涨。在流动性充足、低利率政策、美元疲软的市场环境中，通胀预期强化，商品的金融属性显著。这种氛围的拐点可能出现在美联储加息时，但短期内加息的概率不大，市场普遍预计加息可能在第二季度以后。 2010年第一季度，大豆基本面偏多，但二季度可能转空。2009年南美大豆大幅减产，导致全球大豆在南美新豆上市前都处于偏紧的状况。美豆在第一季度是全球主要的出口来源，出口需求强劲将对价格产生强力支撑。这种情况在南美大豆上市后将发生改变。 连豆2010年仍将显政策市特征。下方空间由于国储提高收储价格被抬高，但上方受到国家抛储的限制，预计全年在3800-4300元/吨之间。 2010年全年大豆显震荡偏强走势，价格前高后低。通胀预期加强或实际发生将抬升价格底部。 2009年行情回顾 图一、连豆主力合约日K线图 资料来源：文华财经 相对于2008年的大起大落行情，大豆在2009年可谓较为平静的一年，在整个一年的时间里连豆都处于一个较为平缓的上升通道中，美豆价格亦在底部区域震荡筑底。总体来看大豆在2009年下半的行情可以分成两个阶段，围绕着国家收储、抛储以及产区天气展开。 第一阶段：6月份至9月份。美豆因产区天气适宜，市场预期今年美豆产量大增，由此引发了美豆在三季度的大幅下跌，8月初的上涨则是因为天气一度不理想，市场对此进行的炒作。总体上市场对天气的敏感度非常高，天气因素主导了美豆期价的走势。国内方面的焦点则集中在国储大豆的处理上以及国内产区水灾的情况，国家共进行了十八次临储大豆拍卖，但成交量仅为1.66%，同时传闻国家将对油厂进行补贴；同期我国东北尤其是黑龙江地区遭受连续低温多雨天气，部分地区还出现了涝灾，令大豆作物生长速度慢于往年，造成了一定程度的减产。总体来看，在补贴传闻以及不利天气的影响下连豆的表现要稍强于美豆。 第二阶段：10月至12月。在美豆产量逐渐明朗之后，市场关注的焦点由供给转向需求，中国一如既往的强劲需求成为支撑美豆的重要因素。同时南美产量也越来越牵动人们的神经，但由于缺乏题材，天气炒作暂时偃旗息鼓。国内大豆收储政策则有了新的进展，确定了今年继续对大豆实行临时收储政策并随后公布了收储价格以及具体措施，这使得大豆迎来了一波不小的上涨行情，连豆更是创出了年内新高。 总体来看，今年连豆走势明显强于外盘，尤其是在10月份以后的行情里，其中既有需求强劲的本质因素，也有天气以及政策方面的因素。回望2009年商品期货市场，工业品和软商品均走出了一波不小的牛市，而目前只有农产品仍处于价值洼地，投资价值不言而喻。 供应前紧后松，全年基本面偏空 2009年下半年原油、基本金属随着美元的持续贬值不断上涨，而农产品走势却相对平稳，根本原因在于其基本面较为利空。 09/10年度美豆创纪录已成定局 图二、美豆播种面积7750万英亩创纪录 资料来源：USDA 东海期货 单位：百万英亩 图三、美豆产量33.19亿蒲式耳亦创历史记录 资料来源：USDA 东海期货 单位：百万蒲式耳 本年度美豆的生长进度一直落后于正常水平，早霜的威胁一度令市场担忧，但随着美豆收割临近结束，美豆产量基本成定局。据USDA12月份月度供需报告来看，美豆2009/10年度播种面积为7750万英亩，创历史记录。单产为43.4蒲式耳/英亩，属于高产年。产量为33.19亿蒲式耳，为历史产量新记录。美豆供应量巨大。 图四、美豆单产趋势线 资料来源：USDA 东海期货 单位：蒲式耳/英亩 尽管美豆丰产，但期价并未出现大幅下跌，一方面因今年美豆丰收还是得到了市场的一致的认可，而且USDA的预测遭到市场的质疑（市场人士认为收割延误将造成部分损失因此预测数据偏高）。另一方面，美豆的库存仍处于低位，主要是因为09/10年度的期初库存低，中国的强劲需求以及南美的歉收消耗了美豆库存。 图五、美豆结转库存及库存消费比 资料来源：东海期货 单位：千吨 对于2010年美国大豆播种面积，我们认为不大会出现大幅的下滑。美国大豆、玉米种植效益较小麦、棉花为高，播种面积仍将维持高位。并且从相对价格来看，目前大豆相对玉米偏高，2010年美豆播种面积仍将维持在高位，由此产生的利空将在2010年4月份以后逐渐显现出来。 图六、CBOT大豆/玉米比值 资料来源：CBOT 东海期货 南美大豆产量恢复，将创历史记录 随着美豆收割的完成，南美大豆进入播种和生长期，市场关注的