资产评估(第八讲).ppt

* 企业估值基本方法——股利现金流折现法 （DDM） 股利（现金）是股权投资者获取回报的途径，DDM假设投资者永远持有股票，且该股票有稳定的分红比例 若股利增长率为0，则： 若股利永续增长率为g，则： 股权价值 = Dt （1＋Ke）t ∑ 股权价值 = D0 Ke 股权价值 = D1 Ke - g D1为下一期的股利 D0为当期股利 * 企业估值基本方法——市场法 市场倍数选取 推荐使用的市场倍数： EV/EBITDA EV=EBITDA目标公司 * (EV/EBITDA)可比公司 EV/EBIT EV=EBIT目标公司 * (EV/EBIT)可比公司 P/E E=E目标公司 * (P/E)可比公司 P/B E=E目标公司 * (P/B)可比公司 * 企业估值基本方法——市场法 市场倍数计算 根据目标公司的历史数据算出的乘数称为滞后乘数（静态倍数） 根据目标公司的预测数据算出的乘数称为牵引乘数（动态倍数） 建议采用动态倍数，因为价值体现在未来绩效而非历史绩效 * 企业估值基本方法——收入法与市场法的比较 优点 局限 收入法 FCFF 较为详细，角度更全面, 考虑公司发展的长期性 自由现金流不容易被操纵 国内上市公司很少进行现金分红，更适合于应用自由现金流贴现法 去除了税收和财务杠杆的影响 需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解 数据估算具有高度的主观性与不确定性 较为复杂 市场法 简便 结果贴近当前市场水平 可比公司不一定真的可比 不一定能反映企业的真实内在价值 * 企业估值基本方法——收入法与市场法的应用 估值方法 适用行业 不适用行业 FCFF 大部分竞争性行业 新成立且在未来若干年内现金流为负的企业 FCFE 银行、保险等财务杠杆较高，资本结构变化较快的行业 周期性较强的行业 DDM 公用事业等成熟、分红稳定的行业 成长型或很少分红的公司 EV/EBITDA 资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润） 固定资产更新较快的公司 EV/EBIT 净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司 新成立且在未来若干年内现金流为负的企业 P/E 周期性较弱，盈利相对稳定的行业，如一般制造业和服务业 每股收益为负的公司，周期性公司 P/B 周期性较强，固定资产较多的行业，如房地产 固定资产较少的行业 * 企业估值基本方法——非核心资产及付息负债的估值 非核心资产 可变现金融资产 长期股权投资 付息负债 长短期付息负债 少数股东权益 股票期权 优先股 * 企业价值驱动因素 按照永续增长模型（假设自由现金流按照固定增长率g永续增长）： FCF＝NOPLAT－净投资＝NOPLAT－NOPLAT*IR IR＝g / ROIC，所以， 企业价值的核心驱动因素：ROIC和g 对于一般企业应该等于WACC；对于具有可持续竞争优势（品牌、专利、垄断地位）的公司，ROIC可以适度高于WACC 在ROIC一定的情况下，g越大，企业价值越大 要将ROIC，g与行业同类公司相比较，并结合目标公司内部特征进行判断 g - WACC FCFt+1 价值＝ g WACC ROIC g - - ) 1 ( NOPLAT t+1 ＝ 价值 * 理论与现实 估值中的理论与现实 估值只是一项工具，重要的还是对行业和公司的分析，以及找出与市场预期的差异 注意时刻检测估值的假设，假设可能天天在变化，因此估值结果也应保持更新 前提假设受到别人挑战和质疑后怎么办？看质疑点是大是小 估值是一门艺术，更甚于是一门技术：把逻辑理顺，把故事说圆 估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际” 是不是估值低于当前股价就能立刻买入，或者估值高于当前股价就能立刻卖出？ 价格与价值的偏离到底会持续多久？ 1.富余现金，一般又称超额现金2.逻辑是，一般认为“富余现金+非经营性资产价值”不能产生持续的现金流 * 加上利息支出部分：代表把债权人当投资者，估算整体价值 NOPAT=EBIT×（1-所得税率） * * NOPLAT——Net Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除调整税后的净营业利润，指扣除与核心经营活动相关的所得税后公司核心经营活动产生的利润。 IR:投资率 ＝净投资/NOPLAT g＝ROIC*IR＝》IR=g/ROIC * ROIC=NOPAT/IC ，NOPAT=IC*ROIC，EVA=IC*(ROIC-WACC) * 资产评估学（第八讲）企业价值评估 * 企业估值基本原理 前提假设：价格