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投资策略报告 2004 年 总第14 号 2003 年12 月 2004 ：从分享经济周期增长到分享企业成长 投资要点 在2003 年的4 份《投资策略报告》中，我们基本上逻辑一致地判断了中国A 股市场的 2003 年。 特别值 得指出，Q303 的主题—持续的业绩增长决定估值水平，是整个思考过程承上启下的关键，也是今后比较 长一段时期中国股票市场价值判断的关键。 2004 年 A 股市场的运行并不按年度更替与 2003 年分割开来。对于渐进式制度变迁中的 A 股市场来说， “股权分割” 问题对市场的影响在一定程度上已经解决；对于分享中国经济增长的 A 股市场来说，如果说 2003 年的价值投资实践是基于行业复苏和经济新周期的彩排，那么，2004 年是价值投资深化的一年。 如何理解中国的经济增长的短期因素和长期因素是如何分享中国经济增长的前提。我们认为，对于目前中 国经济增长中的各种突出现象，只有从更长期的视角才能得到准确的理解。而如何从价值投资的角度，看 待公司的短期业绩和长期价值之间的关系，正确认识市场的股价结构关系变得非常有意义。因此，我们提 出一个兼具理论性和历史性的概念框架，把短期的周期因素和长期的持续增长因素纳入分析。 中国的机构投资者第一次碰到了如何在全球经济视角中评估周期性股票价值的挑战，也第一次意识到资本 市场的开放，不同资产价格对A 股市场的影响。但是，我们相信“制造业中心”不表明中国仅仅把自己定 位在工厂的角色，在后发展效应的影响下，中国经济必将以更丰富的形式发展，A 股市场也必将反映出这 种变化来。 我们想表明的是，一方面，在长期的观念上重新理解和认识中国经济的发展阶段和增长过程是评估瓶颈行 业价值的基本背景；另一方面，仅仅通过外延式增长的企业，盈利增长存在波动性。我们继续认为，只有 消费需求才是最终需求。在良性经济增长框架下，依靠自身的竞争力，持续提升业绩的企业具有持续的投 资价值。也正是在这个意义上，持续的业绩增长不断支撑着股票估值的合理水平。 从机构博奕的角度看，2004 年的起点不是低点。中国 A 股市场中机构投资者间的博奕真正开始了。我们 意识到，当价值投资变成市场上绝大多少投资者的口头禅时，对价值投资内涵的理解变得比任何时候都要 重要。机构间的博弈关系变得比以前更为复杂。防止价值投资演变价值投机是值得思考的问题。对资产的 估值和定价变得更为重要。 综合考虑企业的业绩增长和机构间的博奕关系，我们密切关注周期性商品价格的变化对企业盈利影响的持 续性；持续看好并持有具有优质资产溢价和战略筹码性质的大盘蓝筹股；长期继续发现满足消费需求的优 质企业的价值；分享汇率变动预期引起的企业的资产价格的变化；同时积极寻找产业升级带来持续竞争力 的企业。 此报告中的信息均来源于可信赖的公开资料，我公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证。报告中的观点和预测仅代表我们的判断，不构成博时任何 实际的投资结果。我们将根据实际情况的变化做出观点和预测的相应调整，而不予以提示说明。本报告并不适用于所有投资人，请谨慎使用。 第 1 页共 15 页 目录： 1、2003 年：回顾与启示 1.1、关键词：核心资产、强者趋强与“漂亮50” 1.2、2003 年的启示 1.3、2004 年的逻辑是什么？ 2、投资主题：从经济增长到企业成长 2.1、全球视角：汇率与资产价格 2.2、经济周期中的商品价格与股票价值 2.3、发展阶段中的良性增长与股票价值 2.4、从经济增长到企业成长